收益率扁平化短期难变 低利率与宽货币联手调控

　　低利率与宽货币联手调控

　　世纪证券 李虹蓉

　　从2005年初至今，无论是银行间市场还是交易所市场，国债的收益率曲线均发生了不同幅度的下移。从形态看，7年以上期限的国债收益率基本是平行下移，而7年以下期限的国 债收益率曲线在下移的同时发生了顺时针扭曲。从数据看，从05年初至今，银行间市场和交易所市场各区间段的收益率下降情况分别(银行间数据在前)是：1年期以内分别是109BP和59BP；2-3年期分别是174BP和127BP；5-7年期分别是230BP和213BP；10年以上期限均为177BP。整体看当前的收益率曲线更趋扁平。比较两个市场10年期以下同期限的国债收益率，银行间市场平均比交易所市场低40BP左右。

　　宽裕资金拉低国债收益率

　　从2005年初以来，债券收益率不断下降，这在很大程度得益于宏观面和资金面的配合：经过2004年的宏观调控，固定资产投资累计同比增幅从2004年初的40%-50%回落到2005年的30%以下，固定资产投资过热的局面在一定程度上得到遏制；2005的CPI指数也从2004年的3.9%回落到2005年的1.8%。这些都为央行05年的货币政策以汇率改革为导向提供了操作空间。

　　为了

人民币汇率改革的顺利实施，遏制境外热钱的冲击，央行采取了低利率手段以保持中美利差。2005年上半年，央行将金融机构的超额准备金利率由1.62%下调至0.99%，直接导致大量资金涌向货币市场，拉低了货币市场利率。由于短期债过低的收益率，为了获取更高的收益，资金开始向中、长期债转移，而2005年始终较低的通胀预期，也增加了资金参与中长期债的信心。这样收益率的下降趋势从低端向高端传导。

　　2005年初，无论是银行间市场还是交易所市场，收益率曲线在7年期以下的部分是比较陡峭的，7年期与1年期国债收益率的利差在200BP以上，而据最新数据分析，这个利差在100BP左右，更趋扁平化。

　　期限越短的国债，2005年初至今收益率下降幅度越小。究其原因，2005年初短期国债收益率本来就不太高，1年期国债收益率在2.8%左右，同期银行定期存款利率为2.25%，扣除20%的利息税，为1.8%。考虑流动性因素，1年期国债的收益率可能会低于此值，但这毕竟为短期国债收益率提供了一个下限标杆，而商业银行0.99%的超额准备金利率也为货币市场利率提供了一个下限标杆。因此，短期债收益率下降空间相对有限。

　　2005年共发行记账式国债5042亿元，其中10年期以上(含10年期国债)983.3亿元，占当年发行量的19.5%，5-7年期国债1653亿元，占当年发行量的33%，而2005年初的10年期及10年期以上长期国债和5-10年期中期国债余额分别约为2822.5亿元和7142亿元，大致分别占所有未到期国债的12%和33%左右。而金融机构的人民币存、贷款余额之差却从2005年初的64300亿元增加到91900亿元，金融机构新增的27600亿元资金其出路之一显然是货币市场和债券市场。作为偏爱持有长期债券的保险机构，2005年新增的国债投资金额达到937亿元，截止2005年末其国债投资余额为3588亿元。

　　从上述数据可以发现，05年中长期国债基本是一个供不应求的局面。宽裕的资金最终拉低了中、长期国债收益率。由于长期国债收益率并没有一个明确的参考标准，这使得中、长期国债收益率被拉低的幅度更大。

　　收益率降无可降

　　“汇率改革”主导了2005年的央行货币政策，2006年汇改基本已走上轨道，而今年初人民币渐进升值幅度又有加大迹象。目前美元与人民币利差在3%左右，从利率平价的角度看，

人民币升值幅度只要在3%以内，套利者攻击人民币便不能获利。

　　随着人民币渐进升值的继续，两国利差存在收窄的可能。但按目前的人民币升值速度测算，年内两国利差能收窄的空间并不大。不过在今年初美联储第十四次加息，联邦基金利率升至4.5%后，市场认为其再次加息的可能性仍很大，这将为国内货币政策提供一定的调整空间。

　　因此，今年

中国经济的实际增长速度、贸易顺差的大小将决定今年人民币面临多大的升值压力和两国利差水平。考虑现有的汇率水平和升值速度，未来数月央行潜在的上调利率空间有限，考虑美元加息因素，市场利率整体可能的抬升空间可能在50BP左右。但如果人民币升值的速度加快，则可能潜在央行货币政策收紧的预期。

　　从央行以往的言论看，央行一直没有放松对固定资产投资反弹和通胀压力存在的担心，春节后央行即加大公开市场操作回笼资金的力度，单周净回笼资金力度在2000亿元左右，且连续两周发行1年期央票都在1000亿元以上，以期在更长的期限内锁定市场流动性。虽说在这样的情况下，货币市场利率仍在走低。但随着年初新债发行真空期的过去，在加上目前长期债收益率已经在去年10月央行警示位置以下，债券收益率继续下行的想象空间有限。因此，在如此低收益率的情况下债市何时下跌也越来越值得警惕。

　　短期看，对债市可能的冲击来源于央行公开市场操作发出的收紧预期和新债发行对债市收益率抬高的压力，但在目前继续宽裕的资金面下尚不足以对债市构成很大压力，国债收益率曲线可能是维持小幅度波动。