打破财政平衡思想 发展亚洲债券市场

　　10亿人民币的亚洲债券中国ETF基金的即将出炉，以及前不久日韩媒体把“亚洲货币单位”误认是“亚元”引发的大讨论，不仅唤起了亚洲区域货币主权整合的梦想，也让人伤心地联想到亚洲债券市场这些年的步履蹒跚。亚洲(这里的亚洲主要指的是“ASEAN+3”即“10+3”)发行的债券只占世界的3%，而美国占到了45%。亚洲的债券融资只有GDP的45%，远远低于发达国家139%。

　　从禀赋的观点看，亚洲是发展区域债券市场的天然之地，亚洲从不缺乏资金。亚洲有着很高的GDP增长率、有着一个比较高的储蓄率水平、亚洲盛行强政府主义以及滋生出一些重量级的金融机构(对于促进国债和金融债市场是有优势的)，亚洲有很高的外汇储备。但是，亚洲开发银行最近还是非常悲观地指出：“由于东亚各国间存在着诸多差异，亚洲距离实现其建立深远的、富有流动性的债市的目标还很遥远。”

　　银行独大被认为是亚洲债券市场的抑制性因素。亚洲地区的银行信用占GDP的比重(M2/GDP)高达131.91%，中国的比重为140.59%，

马来西亚在亚洲区最高达到了156.23%，远远高于拉丁美洲地区的41.21%水平(另外一个发展中的转型区域中欧，它的比例为42.48%)。

　　把地区的金融融资支持分解为银行融资、股市融资和债券融资三部分的话，我们更容易看到银行融资的“强势”。亚洲银行融资占比为54.9%；

股票融资支持为31.45%；债券融资支持是13.65%。而拉丁美洲三者的比例分别是38.24%、35.91%和25.85%。

　　实际上，高的银行融资比例在初始阶段并不是亚洲债券市场形成的绊脚石。因为亚洲债券市场，或者推而广之，所有的地区间大型债券市场交易初始阶段最活跃的主体部分都是政府的公共债券。而且，亚洲债券市场最重要的一个功能就是各国间的调汇行动，这种调汇行动比亚洲各国的货币互换行动更具有深度和市场主义导向。

　　各国间的货币互换和用亚洲债券市场调汇都是一种重新优化配置各国外汇储备的地区联动做法，志在消除地区间的“货币错配”。其初衷是对1997年亚洲金融危机惨剧的一种纵深化的防范。但是，遗憾的是，亚洲在政府公共债这一块非常滞后，亚洲公共债占亚洲所有债券的比例为23.52%，甚至低于拉丁美洲27%水平。另外在公司债方面，亚洲的比例很低为9.27%，而中国只有0.90%。

　　银行融资比例过大的危害在金融危机爆发时一览无余。1997年的亚洲金融危机就是外汇出逃、汇率硬挺、银行紧缩信贷导致企业哀鸿一片的故事。但是，银行融资同公共债发行并不存在特定的替代关系。就像货币政策并不需要消灭财政政策才能完全发挥作用一样。的确，亚洲应该让银行变得更独立透明一些，建立起严格的公司治理结构和内控制度，尽量让官僚们的操纵之手滑落出去。但不需要通过过度限制政府公共债的规模(虽然，我们也赞同要保证政府的债务低水平)。

　　为什么亚洲的公共债增长水平比较克制？那是因为亚洲在1997年金融危机之后，特别注意保持财政平衡。因为正是东南亚各国的财政赤字成为索罗斯们攻击的第一个诱因。这种强大的平衡预算思想如果孤立地看，是件好事，但是，从区域的债券市场合作来看，也许不一定是件好事。

　　另外一个因素就是亚洲各国间的汇率波动。亚洲应该形成一种汇率上的联动机制，各国货币可以兑美元等外部货币频繁波动，但是，各国货币之间应该尽可能保持一种狭窄的浮动。这对亚洲的债券市场形成和做大尤其重要。亚洲各国间的汇率体制对接最头疼的问题就是：有些国家资本账户放开有些国家资本账户管制。尤其是在亚洲大部分国家已经采用自主性的浮动汇率制之下，能否可以设计出一种机制，让这种资本账户的差别不影响汇率联系的平稳性？

　　至于一些对亚洲债券市场悲观的学术理由，会计标准问题以及没有足够有信誉的中介评级市场；政府薄弱的监管；甚至美国著名经济学家La Porta提出的“亚洲盛行的大陆法不如英美的普通法更适合保护投资者”观点(所谓的La Porta假说)等等，都是一些小问题。Barry Eichengreen在他的论文《Why Doesn’t Asia Have Bigger Bond Markets?》已经用回归分析证明了亚洲不需要很快采用国际通行的那些会计手段，而是应该照顾到各国情况，在启动阶段形成“最大化的会计共识”。他也证明在那些留美的

中国经济学生(教授)口中广泛流传的“La Porta假说”并不完全真实。

　　也就是说，发展亚洲债券市场需要的是一种灵活的、非教条的，甚至有点极端的、不符合正统经济教义的渐进式策略。它在尊重各国现实条件下进行最大限度的制度创造和共识提炼，而不是让思想的主导权落在西方主流世界的窠臼里。