利率掉期运用重在控制风险

　　朱长虹 章强

　　上周央行批准在银行间市场开展利率掉期业务，这表明以利率掉期和国债期货为代表的利率衍生品市场建设正步入具体实施阶段；而西方成熟市场、特别是美国债券市场的经验正是国内投资者最好的借鉴。

　　利率掉期是良好的利率风险管理工具

　　利率掉期始于八十年代初，当时美国正经历一个极高利率时期，利率掉期为银行和投资者提供了一个减少利率风险的工具。最早的业务是将固定利率债务换为浮动利率债务，其后飞速发展至今天超过160万亿的市场面值规模，是国债市场规模的几十倍。

　　银行和其他存款机构是这项业务的主要使用者，他们用利率掉期来实现债务和资产的利率风险管理。具体来说，一个典型的美国

商业银行拥有固定利率和浮动利率的资产和债务，银行要通过调整其资产和债务的组合来满足现金流的需要，并实现盈利。八十年代早期，银行多通过调整其投资组合中的资产来管理利率风险，常用国债。八十年代中期，银行开始移向采用利率衍生品，特别是利率掉期来调整利率风险头寸。银行不仅用利率掉期消除收益曲线平移带来的风险，还可用其抵消收益曲线其他形式的变化的利率风险。

　　住房抵押贷款债券是当前美国债券市场的一个重要种类。抵押贷款债券不仅有一般的久期风险和收益曲线风险，与普通债券相比，抵押贷款债券的一个特点就是来自于其隐含卖空提前偿还期权的负债券凸性。通常人们用国债来冲销抵押贷款债券的利率风险，但是1998年金融危机后，面对增大的息差及其波动性，以及对国债供应减少的顾虑，市场大量利用利率掉期作为新的抵押贷款债券保值工具。以2000年末和2001年初为例，随着国债市场价格上涨，抵押贷款债券的久期变短，需要保值者通过作为利率掉期接受固定利率的一方来买回减少的久期，这导致利率掉期息差大量减少及息差曲线趋向平坦。

　　利率掉期的另一个重要使用者是资金经理。他们除了用利率掉期控制收益曲线风险外，还用利率掉期交易来体现对收益曲线及掉期息差的未来走势的看法，或用利率掉期作为进行资产掉期交易的工具。而保险公司和养老基金常用利率掉期来进行资产－债务匹配管理的灵活调剂。由于人寿保险公司和养老基金的债务为长期的现金流，其债务的久期可长达15~20年，在市场上长期债券供应有限的情况下，长期的利率掉期为这些金融机构提供了增加其资产投资组合久期的好工具。

　　风险防范是利率掉期成功运用关键

　　首先，利率衍生品结构相对复杂，估价时技术性的要求较高。不仅要理解定价模型，还要对市场的结构、变动方式和原因有深入了解，不完全依赖模型。完成价值评估，并进行买入或卖出后，还要对账面的衍生品头寸每日准确定价，密切关注。

　　其次，利率掉期交易对会计和操作程序的要求很高，需要有一整套严格的操作和会计程序。后台在前台交易完成后和交易商确认时，一定要确定各条款准确无误，转给会计部门记账时，也要保证一致性。中期如有任何交割，各方要确认数量正确。

　　第三，利率掉期需要有精确完备的风险计算模型来测算利率衍生品的各项风险衡量指标，如有效久期，利率曲线坡度变化敏感度，衍生品常用风险指标如delta，gamma等。如果风险衡量指标计算不对，就不能有效的冲销，控制风险。由于衍生品的杠杆效应，风险被放大，尤其要小心。不仅要对每一衍生品的风险进行衡量，还要正确的汇总到整个投资组合的高度统一衡量和管理，将风险控制在每个投资组合所允许和可承受的范围内。另外，交易对手的信用风险控制也十分重要。要注意选择可靠的、业务多样化的交易商，并不要将风险过度集中在某一交易商身上。保证金合同要依照国际惯例，保证金要投入国债等流动性强的

证券中。

　　综上所述，利率掉期的发展需要有成熟的债券、利率市场。一方面该产品具有较大的风险，但若能正确的控制风险，灵活运用，对投资者来说可增加收益，保值者可冲消利率风险，增加了利率市场的深度和有效性。