流动性充足局面未见变化 债市上行基础依然稳固

　　国海证券 何康

　　央行最新公布的数据显示，1月份，人民币贷款当月新增5658亿元，创下有史以来单月贷款新增之最，配合春节后央行加大公开市场回笼资金力度，有分析人士担心银行间市场流动性充足的局面可能发生变化。我们的分析表明，信贷增长仍然在可以接受的范围之内，市场流动性未见变化。

　　信贷增长偏快难成气候

　　从当月新增贷款绝对数而言，创下历史新高；考虑到市场传言央行在去年年底对部分银行进行窗口指导，因此，当月新增贷款估计有部分为去年12月未发放的贷款改由今年1月发放；从相对数据观察，1月贷款数据仍然处在正常的范围之内，2005年9月份以来，贷款同比增速就高于13.5％，本月13.8％的同比增速与去年四季度的贷款增速基本一致，未见明显加快趋势，68.46％的存贷比水平与去年下半年以来的存贷比数据基本相当，仍然处在历史上较低的区间之内。仅就1月份贷款数据而言，当月数据显著偏高，但仅凭一个月数据难以得出信贷增长出现加速趋势的结论。目前市场担心资本充足率不再成为制约银行信贷发放的约束指标，银行有可能加大信贷发放的力度。我们认为，即使多数银行资本充足率达标，信贷出现加速增长的可能性也较小。首先，宏观经济减速的迹象仍然十分明显，许多行业出现产能过剩，商业银行逆周期而动加大信贷投放力度的可能性较小；其次，虽然目前债券收益率相对于贷款利率为低，但银行运营应该是一个综合的概念，银行资产是由债券投资和信贷资产组成的一个组合，只要资产组合的收益率合理，银行并没有必要一味减持低收益率资产，工行、中行、建行等行的财务信息表明，这些股改完成的银行各项财务指标均表现良好，因此，我们预计其将继续保持目前的投资力度与风格。最后，央行的调控也是抑制信贷过快增长的重要因素，央行在去年历次货币政策报告中从未提及“信贷偏紧”，2006年的信贷目标也略低于市场预期，近期更是传闻央行对固定资产投资增长非常警惕，央行抑制固定资产投资的最有效手段就是抑制贷款的过快增长。

　　综上，我们认为未来信贷仍将维持目前相对较慢的增长速度，信贷增长趋势未变。

　　春节因素是M2、M1增速缺口加大主因1月份，M2同比增长19.2％，创下23个月新高。我们预计，M2的高增长源于外汇占款的高增长，在年初美元连续走强的背景下，人民币对

美元汇率不仅没有贬值，反而出现了升值速度加快的走势，明显偏离篮子货币定价。

人民币汇率的走势一方面体现了央行对汇率的调控，另一方面，人民币汇率的走高肯定也提示了强大的美元卖压，由于央行是外汇市场实际上的唯一买方，人民币汇率的走势预示着外汇占款的增速较快。M2同比增速与M1以及信贷的差异进一步扩大，春节因素应该是导致差异扩大的主要原因，中国企业习惯于春节前兑现奖金，部分存款从企业账户转入为居民储蓄存款。

　　以上表明，信贷增速相对低于M2增长的趋势并没有改变，银行间市场流动性充足的情况将成为一个长期现象。退一步而言，即使贷款反弹，其伴随的多半是M2的更快增长而不是相反，贷款增长并不会导致市场的流动性收紧。尽管贷款数据以及央行的公开市场操作力度可能引发市场的短期调整，但中期而言，市场上行的基础依然稳固，债券收益率仍有下降空间。