回收流动性：从行政手段回到总量手段

　　上海证券报 第一创业 王皓宇

　　近日，央行公布了2006年1月份的金融数据。如我们先前所指出的，去年以来出现的"宽货币、紧信贷"金融环境正在发生变化，反过来，由"宽货币"导致的"宽信贷"局面似有进一步确认的迹象。

　　"宽货币宽信贷"再次确认

　　1月份，最出乎市场预期的是大幅反弹的人民币信贷数据。我们做了一个简单的分解，把今年1月份5658亿元的信贷分成两部分，一部分属去年12月该贷而没有贷，转结过来的；一部分属1月份新增。假设去年12月转结过来的为1658亿元，则1月份新增因素依然达到4000亿元，比最近三年的均值高出38%。所以，我们认为，对1月份做出"宽信贷"的判断是没有问题的。

　　之所以"宽货币、宽信贷"的迹象日渐显现，简单而言，可总结为三条:(1)商业银行整体资本充足率的改善，导致中国信贷市场的信贷结构相应发生了巨大变化，四大国有银行信贷时刻有重新回到主导地位的可能性；(2)"宽货币"引起的利率传导效应刺激了商业银行信贷；(3)在宏观经济依然保持着相当活力的情况下，超速增长的M2最终会激活信贷。

　　"喇叭口"扩大乃因基数影响

　　1月份M2与M1的"喇叭口"扩大到8.6个百分点，引起了很多经济学界人士的担忧，认为企业正在失去活力。更仔细的分析，我们发现，今年1月份M1增速的下降事出有因。历史数据显示，在去年的1月份，M1增速暴涨，高达15.3%，此后的2月马上回落了4.7个百分点。因此，可以认为，今年1月份M1增速的回落，主要的原因是去年同比基数过高所致。从这个角度看，M1增速将在2月份明显回升，我们估算，今年2月的M1增速可望达到13.5%附近或以上，从而使M2与M1的"喇叭口"再度缩小。

　　从行政手段回到总量手段

　　通常来说，对于信贷回松的控制，央行主要采取两类手段:一类是行政性的限制，这主要以对商业银行的行政命令、窗口指导等为主，属于直接性的控制信贷；一类是总量手段，即在货币市场发行央行票据、进行货币互换等回收流动性，通过对流动性的控制来间接控制信贷。仔细品味1月份的金融数据，再结合去年12月的金融

宏观调控，我们认为，1月份的信贷大幅反弹说明，采用行政性的手段控制信贷，结果不甚理想，不过是推迟了商业银行贷款的投放时间，并没有相应带来信贷回松趋势的变化。

　　基于以上的分析，我们认为，要控制信贷，央行不会再次采用去年年底使用过的行政手段，而是启用总量型的回笼措施，回收货币市场的流动性。

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