正股上涨推动可转债变身 债性和股性此消彼长

　　国信证券经济研究所　皮敏

　　基础股指数的上涨带动可转债指数的上涨，并使后者的债性和股性发生此消彼长的变化。当前的股改正为股性强的可转债“变身”提供了契机。

　　转债分享基础股强劲上涨

　　1月份国信债券指数收于1384.08点，上涨89.07点，涨幅为6.88%；1月基础股指数收于1338.97点，上涨162.58点，涨幅为13.82%；同时1月期限相近的企业债指数上涨0.26%。因此，明显看出，此轮转债上涨主要是由基础股的上涨带动的。在上交所上市的可转债1月上涨7.71%，与上证指数的表现相当；在深交所上市的转债本月上涨5.29%，要低于上交所的转债，也要低于深成指数。整体上来看，所有上市的24只转债在1月都有不同程度的上涨。

　　按行业分，1月所有的9个行业都有所上涨，只有万科转2一只转债的

房地产行业继续领涨，在去年12月上涨11.89%以后1月上涨幅度超过了20%。万科A股改以后股价的上涨使得万科转2的股性急剧上升，现在万科转2　的价格和基础股价格已经是亦步亦趋。最近一段时间，在深圳以及其他一些城市房地产价格稳步上涨的影响下，G万科A出现了强劲的上涨态势，在去年12月G万科A上涨了21.8%，而万科转2上涨了20.1%，万科转2几乎完全分享了基础股的上涨。金融行业的情形和房地产行业比较相似，此行业也只有招行转债这么一只转债，在招商银行股改将送权证的刺激下，招行转债上涨达到16.06%；涨幅最小的是公共事业行业，涨幅不到2%，这些行业主要由电力行业的转债组成，由于市场普遍对电力行业2006-2007的产能过剩有所担忧，因此在此轮行情中，电力行业的表现要落后于大盘。

　　转债价格的上涨也带动了流动性的增强。1月转债的成交额为50亿，比前一月增加将近20%，平均换手率为23.16%，高于正常水平。在1月，只有招行转债的成交量超过10亿，而且，这些巨额的交易只是在六个交易日内完成的；有15只转债的交易量超过1亿元，同时也有1只转债的成交量不足千万。考虑到有很多转债由于股改停牌，可转债事实上的换手率要高得多，股改和转债价格的上涨是转债交易活跃的主要原因。

　　可转债股性债性此消彼长

　　基础股的强劲上升改变了可转债的股性和债性：可转债的纯债溢价率大幅度的上调到10.89%，几乎翻了一倍；可转债的转股溢价率下调到9%左右，从05年3月以来转股溢价率首次低于纯债溢价率。可转债整体从强债性转换为强股性。

　　在1月底，西钢转债的纯债溢价率仍小于0，不过相对于以前已经上升很多，月底仅为-0.0038，纯债溢价率最高的是包钢转债达到29.91%。转换溢价率小于0的有5只可转债，最低的华菱转债的转换溢价率为-0.053，西钢转债在基础股价格大涨之后，已经不再是转换溢价率最高的转债，1月底转换溢价率最高的是华西转债达到51.83%。

　　从可转债的delta值和到期收益率也可以看出可转债的这种变化，delta值在1月大幅上升，包钢转债和歌华转债的delta值已经接近1；到期收益率却逐渐下行，1月底到期收益率高于3%的转债只有1只，而在前一月底为5只。

　　转股将是强股性转债的较好选择

　　价格的上升带动了转债股性的增强，　对于这些强股性的转债，在股改的时候，将转债转股往往是比较好的选择。这是因为，对于强股性的转债来说，转股溢价比较低，在将转债转换为

股票的时候，转换损失比较小。通常情况下，这个损失要比转换为股票以后获得的对价低，而且转换为股票以后的成长性要比继续持有转债高，所以对于强股性的转债转股往往有利。在已经完成股改的转债中，大部分转债在股改时股性都比较强，而事实也证明转股对他们来说是有利的。

　　在1月有5只转债进行股改，其中有包钢转债和邯钢转债，这两只钢铁行业的转债的对价方案中有权证条款。在权证想象空间的刺激下，这些转债的价格在股改前有出现了很大程度的上涨，其中包钢转债的涨幅接近40%，价格的上涨带动了股性的上升，对于这两只高股性的转债应该转股以获取对价，同样是高股性的转债还有歌华转债。

　　晨鸣转债也在1月进行股改，晨鸣转债经过前一月的上涨以后，股性虽然得到加强，但是还要远低于前面的3只转债。因此，分析这一类转债的时候，我们将采用另外一种方法：通过相应的定价模型，我们可以算出一个均衡价位，根据转债的特性，如果转债复盘以后正股的价格在这个均衡价格下，那么继续持有转债有利；反之，如果复盘以后股价在这个均衡价格之下，那么转股有利。据此分析，晨鸣转债的均衡价位在5.4元左右，海化转债的均衡价位在4元左右。