宋逢明：创新是债券市场发展的生命力

　　创新是债券市场发展的生命力

　　——访清华大学金融学教授宋逢明

　　本刊记者 陈翎

　　记者：近几年来，产品创新成为推动债券市场发展的突破口，您认为我们是否应该坚持这样的发展策略？

　　宋逢明：这样的策略是非常对的。我国这样的新兴市场目前还很不完善，市场产品种类远远不够丰富，配置风险的能力差，必须通过不断的创新来改善市场的不完全性，提高市场配置资源的效率。

　　创新是金融发展的生命力。如果金融没有创新，金融就死亡。市场越来越完善，市场配置资源的能力越来越强，这是市场发展的方向。完善市场功能必须依靠金融创新。金融是一个不断创新的行业，不光是中国这样的新兴市场需要创新，美国这样的成熟市场，金融创新更是层出不穷。金融市场创新能力趋强，实际上是一个市场成熟的表现。

　　目前我们的金融市场是很不完全的，主要表现是产品太少。要么只有风险度很高的产品，比如股票，企业的全部财务风险都集中在那里。要么是完全没有风险的国债和银行存款，银行存款相当于有政府担保，完全缺乏中间层次的产品。

　　金融产品都是带着预期收益和风险的，金融产品都有三个基本的特性：流动性、安全性、收益性。任何金融产品都是这三方面特性的结合。与其他类型的产品不同，一般的商品都有使用价值，金融产品如果有使用价值，就体现在上述“三性”上。金融产品相互的替代性很强，所以才有金融工程。金融工程实际是把不同的已有的金融产品组合在一起或拆开来，创造出各种各样投资者需要的金融产品。如果我们说金融正在由服务业转向制造业，它就是要制造出各种各样的、能够产生各种未来收益现金流的、投资者需要的金融产品。

　　我们的市场上缺少一个产品线。产品要搞的像

光谱一样，一头是深蓝色，一头是鲜红色，中间是逐渐过渡的各种颜色。实际金融要提供一个产品谱，像光谱一样的产品谱，这样投资人可以根据自己的风险偏好来选择不同的产品。你选择承担多大的风险，就相应得到多少的预期回报。越来越成熟的市场就应朝这个方向发展。除了风险配置，我们目前在时间维度上也有问题，比如 2005年推出了短期融资券，但中长期的企业债券很少，这也是市场迫切需要的。

　　记者：推动债券市场发展的目的是为了完善它的功能，我们应该如何客观认识债券市场的功能？

　　宋逢明：首先我们要搞清楚金融的涵义。金融本质上是在时间的维度和风险的维度上配置资源，这是国际上关于金融的规范定义。过去我们在学术界、实务界普遍认为货币信贷是金融，或者融资活动是金融，这样的理解不符合国际规范，太狭隘了。

　　金融市场的发展实际是让它发挥应有的功能。在莫顿和博迪的一篇文章《功能与结构金融学》中，曾经将金融市场的功能归纳为六大项。我提炼了一下，主要是三个方面。一是正确评估资产的价值。这实际也是目前我国股票市场存在的根本问题，股票的价格表现与上市公司的资产价值是脱节的，这个问题不解决，股票市场发展好不了。要通过市场交易机制评估企业的价值。二是在时间、风险的维度上配置资源。三是传递信息。金融活动是根据预期估值、定价，信息是预期的基础，因此金融市场特别强调透明性，必须保证信息的传递效率。债券市场的功能也是基于以上三方面。首要的是债券要反映发债企业资产的真实价值，就是债券本身的估值和定价问题。为什么要评级？评级是为了定价。那么如何定价呢？债券价格实际是反映发债企业资产的价值。债券是要还钱的，是用发债筹集的资金购置的资产形成的未来的收入现金流还债。发债企业资产质量越高，债券质量就越好，债券价格就越高。如果企业资产质量越差，债券价格越便宜,预期收益率就越高，就包含更多的风险补偿。也就是说，债券评级越高，债券价格越高，预期收益率就低；债券评级越低，债券价格越低，预期收益率就越高，这就与利率市场化结合起来了。另外，不仅是作为市场风险的利率风险，债券价格更重要的还体现出信用风险溢价，也就是收益率要反映信用差额，这是真正的利率市场化。

　　我们的股票市场没有实现它基本的功能，只是片面强调融资功能，这是错误的。企业要融资可以通过贷款、通过私募的方式筹集资金，没必要一定通过金融市场公开筹资。通过市场筹资的目的是把企业资产暴露在市场之下，由市场来评估其价值，这是很重要的外部治理、市场治理，现在我们的问题就是市场治理功能太弱。

　　记者：债券市场有众多的参与机构，我们在发展中应该如何处理它们之间的关系？

　　宋逢明：债券市场发展应该是以投资者为中心的，这与公司治理的基本原则是一样的。市场经济发展的核心问题是公司治理问题。公司治理的根本目标到底是股东价值最大化，还是客户价值最大化，或者是员工价值最大化？很多人搞不清楚这三者之间的关系。这涉及到对市场经济本质的认识。亚当·斯密是市场经济理论的鼻祖，他是个很伟大的人，他曾经对人类的前途很悲观，看到人人自私、尔虞我诈、不考虑公众利益，认为人类社会前途暗淡。但是，他通过研究经济学，研究市场经济，发现了一个重要的规律，就是在市场发展起来之后，任何一个人或者一个企业，要想在市场中取胜，必须提供质优价廉的产品和良好的售后服务，才能占领市场。也许其动机完全是利己的，为了实现利润最大化，但在市场竞争中，实际产生的后果一定是先利人的。所以市场经济是一个竞争经济，市场经济不是损人利己的经济，而是利人然后利己的经济，这是市场经济的哲学。所以，在市场经济中，在产品市场上，就应该是客户价值的最大化，就是买主价值的最大化，只有他买了你的产品，你才能实现利润最大化。

　　上述原则用在金融市场、资本市场上是一样的。实际上你是把企业当成一个商品卖给投资者，你就应该遵循投资者价值最大化。只有实现了投资者价值的最大化，才能实现企业价值的最大化，才能实现企业所有员工价值的最大化，他们的辩证关系应该是这样的。所以资本市场应该是以投资者为中心的，债券市场也应该是这样，要以投资者为中心，监管部门要保护投资者的利益。但是保护投资者的利益，最终是要形成公平、自由、竞争的市场，形成这样一种经济秩序，市场是自由竞争的，这样才能实现整个社会财富的最大化，这也是福利经济学的基本含义。

　　债券市场发展必须要认识清楚谁是市场主体。市场只有一个中心，投资者是买家，是需求方，没有投资者、没有买家，你的产品是卖不出去的。企业作为一个商品在资本市场上被卖给投资者，投资者的目的是要享受今后的收入现金流回报，这样对市场的理解才是正确的。

　　记者:近年来,尤其是2005年,中国债券市场发展速度很快,市场参与者、市场监管部门等各个方面都十分关注风险问题，应该如何对市场风险进行管理？

　　宋逢明：债券首先是信用产品，具有信用风险。另外它作为市场交易工具，有市场风险。市场风险主要体现为利率风险，就是债券价格风险。如果是国际市场，还存在汇率风险。还有就是流动性风险，随着市场逐渐发展起来，流动性风险会逐渐降低。目前我们的监管主要着眼于风险监管，而且监管者主要是关注信用风险，就是看发债主体是否会违约。

　　目前我国的金融市场，从理论上说，是高度不完全的，也就是说目前金融市场配置风险的能力还很弱，缺乏风险管理的工具，在市场制度建设、市场交易机制等方面不完善，不能完全依靠投资者自身理性和自己的手段来控制、管理风险，监管部门不得不从监管的角度管理风险。按照巴塞尔新资本协议，从今后的趋势看，随着市场功能越来越完善，要逐渐从风险监管转向资本监管。现阶段我们是风险监管、资本监管并重，比如强调资本充足率、有价证券的扣减率，要求发债企业有担保、要实行审批制等措施也都是风险监管。当然也并不是说转为资本监管后，监管当局对市场风险就不管了，只是说今后监管当局应更多地关注宏观经济面的影响，而不是直接关注投资者的风险及损失情况，这些风险应该交给投资者自己去管理。你不能叫政府代替你管理风险。实际上，随着市场的发展，风险的管理、风险的控制，最终要交给投资者。现在监管部门对于全局性、系统性的风险不得不自己监管。

　　当然，我们也反对监管过度，当前对风险进行监管是必要的，但不能过度。

　　从发展来看，市场自身配置风险的能力会越来越强，这是市场发展的趋势。

　　记者：有人提出，这两年债券市场发展很快，应该放慢发展速度和步伐，您认为应如何把握未来市场发展的趋势？您对2006年的债券市场发展有什么建议？

　　宋逢明：这种观点也是有道理的。金融创新应该是市场需求引发的，应是投资者需求在先，然后你提供相应的产品。如果投资者没有需求，你推出的产品实际上是没有生命力的。短期融资券之所以推出后得到市场的热烈追捧，就是因为它恰好满足了市场的需求，所以大家喜欢。就像有关市场人士说的，短期融资券就好比从银行身上割下来了一块肉，熬成汤大家喝，但大家越喝越有味道。这实际上是解决了市场的流动性问题，大大改善了银行资产的流动性。比如银行提供流动资金贷款，总是借新还旧，实际银行资金被套在里头。而持有短期融资券的银行在面临流动性困难时，可以随时在市场上卖掉，拿回现金，这是很有价值的。什么是市场真正需要的，一定要看准了。

　　我建议债券市场首先应该引入衍生产品，建立卖空机制、对冲机制、套利机制，形成较好的市场理性预期，进一步完善市场交易制度。二是建立双边报价的做市商制度，活跃市场，增强市场的流动性。三是关注项目融资债，现在项目融资大都是通过银行中长期贷款解决，风险全部集中在银行。四是在公司债的发行中，可以考虑允许H股公司在国内发债，与国际市场打通。五是关注信用衍生产品。现在企业发行债券，发改委要求提供银行担保，是担心信用风险问题。国外金融市场都有丰富的信用衍生产品，近年发展很快，1997年后，每年成倍地增加。

　　作为新兴市场，我国应该利用国际上最新的金融创新成果，不要跟在别人后面亦步亦趋，经历别人经历过的所有痛苦。我们有后发优势，应该争取一步到位。当前，在理论上已经很成熟了，问题主要在于如何结合中国实际，我们不能简单地套用别人的模型，要与我们转轨经济的实际结合。

　　记者：创新的动力来自哪里？应该如何看待商业银行与债券市场发展的关系？

　　宋逢明：金融创新一个重要的原动力是突破管制。当原有的管制已经不适应市场的发展时，相应的创新就会应运而生。美国的银行创新起因于利率管制、主要是存款利率封顶。各种基金发展起来后，提供比银行存款利率高的收益，老百姓都从银行拿出钱来买基金，这样就造成了脱媒。没有存款资金来源，银行无法开展贷款业务，于是银行开始了资产负债两方面的创新。负债方面是通过发行大面额可转让CD来筹资，实际是用这样的方法来争夺资金。在资产方，就是通过证券化，把已有的贷款卖掉，取得现金，再做新的贷款。这样看来，实际上大量的金融创新是在脱媒的压力下进行的。我们的银行与此不同，目前银行的资金来源是很充裕的。银行今后应发展个人贷款、中小企业贷款，发展各种中间业务。金融创新会导致对原有监管制度的突破。金融是个非常有趣的东西，是以创新为生命力的行业。

　　银行和资本市场的分工没有有些学者说得那样绝对。好像资本市场一发展起来，银行就会死亡，不是这样的。美国的资本市场很发达，但它的银行也还发展得很好。对于大型项目、大型企业，银行为它提供融资是风险很大的，无论是银行贷款还是银团贷款，风险都很大。所以大型融资要推向资本市场，通过债券、股票、票据等方式，分散风险。大集团如果有一个出现问题，银行损失就大了。变成直接融资方式后，企业资产处于整个市场的监控之下，可以对项目、对公司资产形成一种外部治理。而且债券流动性很好，一旦发生问题，价格下跌，银行可以马上卖掉，不至于颗粒无收。

　　但对于零售业务，对于中小企业、个人信贷，不能通过发债的方式融资，这种方式成本很高。有些人主张中小企业发行短期融资券，这是不对的。短期融资券实际首先替代了大企业的流动资金贷款，货币市场可以解决金融机构自身的流动性问题，可以作为流动性管理的工具。

　　中小企业、个人需要银行为他们提供融资服务。银行通过零售业务、中小企业贷款，向很多很多客户提供贷款，最后形成的信贷组合就会形成统计规律，可以从统计上控制风险。比如银行不要求全部不损失，但可以做到将损失控制在5%，坏账可以控制在0.5%等等。但对大企业的贷款就不行了，大企业一旦出了问题，有可能几十亿元就赔进去了，损失大得不得了。

　　所以究竟是采取直接融资，还是间接融资，要根据融资业务的性质，而不能绝对地说直接融资就好，或者绝对地说间接融资就不好。两种融资方式各有特点。

　　国外的发展就是这样的。美国是最典型的，美国目前的商业银行主要做个人贷款业务和中小企业贷款。而大企业主要通过资本市场筹集长期资金，通过货币市场筹集短期资金，都是直接融资的方式，这反映了市场发展的规律。日本、德国也是如此。