宏观经济回落宽松货币环境 债市基本面稳字当先

　　今年宏观经济逐步回落和较宽松的货币环境构成对债市的支撑债市基本面“稳”字当先

　　国信证券固定收益研究小组

　　投资和出口增速预计下降

　　2005年，与固定资产投资一直处在高位形成对比的是，我国的企业利润下降较为明显。由于目前企业利润增速下滑和亏损额上升的情况都很显著，因此即使投资具有一定惯性，但利润约束将使投资内在动力削弱，未来投资有下行动力。这也从最近发布的的固定资产投资增速数据得到验证。2005年12月份城镇投资增长24.2%，其中房地产投资增长4.9%，较前面月份有一定幅度的回落。由于投资数据季节因素的变化，特别是12月份固定资产投资增速往往偏低，因此同比增速回落并不意外。但是12月份投资环比增速回落较大，这说明投资的回落趋势。

　　12月份我国进出口总值1398.1亿美元，净当月出口总额同比增长18.2%，季调环比增长1.4%，增速连续两个月回落；出口110.1亿美元，当月进口总额同比增长22.2%，季调环比增长0.6%，增速也是连续两个月回落。

　　消费保持平稳增长

　　2005年国内消费保持快速平稳增长，月均增速维持在13%上下，但是储蓄率依旧偏高。根据IMF05年三季度“世界经济展望”中的统计数据，中国的储蓄率已经超越日本。2004年底我国储蓄率已经超过50%，而资本形成率仅为45%。

　　我国现阶段居民储蓄率较高的事实由人口年龄结构以及社会文化、消费习惯等决定，短时间内可能无法改变。从文化传统来看，我国居民一直就有高储蓄的传统；当前我国社会保障和医疗保障制度尚未完善，也使人们不得不为未来的消费进行储蓄。高储蓄率的状况将随着居民消费观念的转变和社保医保以及教育制度的完善逐步得到缓解，但将是一个长期的过程。过高的储蓄率将极大的增强银行体系的流动性，从而导致银行体系对于固定收益产品的需求将继续维持高位。

　　剔除食品的CPI窄幅波动

　　2005年，我国的PPI、企业商品价格指数、原燃动购进价格指数均出现明显的下滑走势。CPI年内主要受食品类价格影响而波动，剔除食品的CPI仅在1.2%附近窄幅波动。我们预计：随着投资高峰形成的产能逐渐释放，2006年生产资料类价格仍会延续下行趋势；但是生产资料类价格对CPI的传导机制将出现弱化。2006年CPI波动将主要受到食品和

能源的价格波动、城市公共商品、公共服务等领域的价格改革等因素的影响。根据我们的预测，2006年的CPI将同比增长2%。

　　热钱流入减少

　　截至到2005年末，国家外汇储备余额为8189亿美元，2005年全年新增外汇储备2089亿美元，比2004年多增22亿美元。从单月数据看，10月外汇储备增量与9月基本持平，而11月外汇储备增量则大幅减少，12月又大幅反弹，2005年四季度的总体增量比三季度减少82亿美元，没有重现2002年以来每年四季度为外汇储备增长高峰的情况。

　　外汇储备增量三个来源，分别为贸易顺差、外商直接投资和热钱流入，据此可以估算的每月热钱流入规模。外汇储备单月增量以及单月热钱流入规模自2005年7月以来均呈逐月递减趋势，10月和11月的热钱甚至为净流出，尽管12月两者数据有所反弹，但幅度均比往年已大为减小。

　　12月短期贷款增量明显减少

　　2005全年人民币贷款增加2.35万亿元，比2005年初的计划目标2.5万亿元低1500亿元。12月份新增贷款只有约1270亿元，大幅低于去年同期的3000万亿元。公布的本外币信贷收支表显示，12月份短期贷款余额较11月份减少545亿，票据融资仅增加11亿元。2005年以来票据融资一直快速增长，其主要原因是货币市场利率下行促使银行调整资产结构，增加对票据业务的资金投入。但进入12月票据融资增量明显减少，短期贷款余额甚至降低，这直接导致了该月贷款新增量的下降。

　　2006年仍将适度放松信贷

　　从企业层面看，信贷需求会随着宏观经济的周期性回落而回落，这是制约信贷增加的主要因素，而且企业融资渠道多样化会形成对部分贷款的替代。从银行层面看，银行出于风险考虑放贷谨慎，而好的企业由于融资渠道畅通而不缺少资金，刺激银行放贷的因素是不断增加的存款和当前货币市场相对较低的利率水平造成的盈利压力。2005年信贷总体偏紧的重要因素是国有银行由于改制对资本充足率的要求而放贷谨慎，而股份制银行贷款增长仍较高。国有银行资本充足率的问题在2006年将会得到很大程度的解决。

　　

汇率仍是2006年宏观经济核心问题，应对升值后的负面冲击使得放松贷款、扩大总需求成为必要。2006年M2目标增长率为16%说明央行仍有意维持较宽松的货币环境。因此，适度放松信贷将是2006年政策取向。