与高利率擦肩而过 货币基金收益优势减弱

　　申银万国证券 赵峰

　　去年四季度货币市场利率大幅上升，债券资产出现绝佳的投资时机，货币基金相应调整了持仓结构。但从四季报看，货币市场基金收益率并没有出现相应上升，并遭遇了整体赎回。货币基金收益优势正在减弱。

　　投资环境大大改善

　　四季度货币市场规模继续快速增长，同时利率出现较大上升，货币基金的投资环境显著好转。

　　截至12月30日，货币市场总规模2.5007万亿，比三季度大幅增加4957.79亿元，增幅达到了24.73％。分品种来看，短期融资券在四季度出现大幅增长，比三季度增加848.5亿元，增长159.49％，超过央行票据成为四季度货币市场增长最快的品种。央行票据继续保持22.06％的增幅，并继续保持存量最大的地位。而纳入货币市场的企业债券则在四季度出现了下降，比三季度小幅减少5亿元。从存量规模考察，短期融资券规模迅速攀升，已成为货币市场举足轻重的品种，也给货币基金带来了广阔的高收益投资渠道。

　　货币市场利率在四季度也出现了较大的提升。在央行领导10月底提示利率风险后，央票利率出现大幅上升，3个月和1年期央票利率最大升幅达到了60bp。在3个月央票停发后，1年期央票利率持续在高位徘徊。另一方面，回购市场利率波动相对缓和，上升时点慢于央票，最大上升幅度50bp，小于央票上升幅度，并与12月初开始出现小幅下降。

　　

货币基金进军企业债

　　在这一绝佳的投资时机下，货币基金纷纷调整持仓结构和策略。四季度，在货币基金的分类资产组合中，债券资产依然占据着绝对的主导地位，且占比有明显上升，由三季度的51％上升至61％。同时企业债一举成为持仓比例最高的品种。

　　债券持仓增长应该缘于两个原因:其一、四季度货币市场利率出现上升，债券品种吸引力增加，货币基金开始增持债券资产；其二、四季度短期融资券发行大幅增加，且收益率再度攀升，货币基金大幅增持短期融资券。

　　另外存款和备付金比例以及逆回购的比例都出现了明显的下降，这种变化一方面是货币基金主动增持债券的相应调整，另一方面则缘于证监会对货币基金持有定期存款比例的规范，这使得部分原有持定期存款比例较高的基金进行了减仓操作。

　　四季度货币基金债券组合的最大特征是，企业债比例继续大幅上升。在24只货币基金的平均债券仓位中，企业债占比由二季度的3％上升至三季度的25.68％，四季度又大幅升至42.02％，在不足一年的时间里，企业债从比例最低品种变为比例最高品种。与此同时，央行票据、金融债和国债占比都出现明显下降。国债平均占比已不足1％。

　　出现这种变化的主要原因是，伴随2005年债券市场的持续上涨，收益率大幅降低，在此情况下，各基金纷纷寻找能够提高基金整体收益的品种，短期企业债尤其是短期融资券成为各基金青睐的品种。而在四季度出现的货币市场收益率上升和短期融资券发行利率不断走高，则为各基金提供了大幅增持短期融资券的契机，相应收益较低的国债、央行票据和金融债自然成为基金减持的品种。

　　成绩不尽如人意

　　尽管调整了仓位结构，货币基金依然未能改变收益优势减弱的趋势。

　　四季报数据显示，有21只货币基金跑赢基准，3只基金期内净值增长低于基准。排除久期偏短的上投摩根，其他23只基金的平均净值增长率0.4775％，比三季度降低2bp，简单年化增长率1.9100％，虽然仍然显著高于7天回购利率和同期银行存款税后利率，但比3季度平均收益下降了5bp，与上升后的1年期票据收益率持平。

　　另一个值得关注的收益指标是各货币基金的7日年化收益率。虽然货币市场利率在10月下旬出现了大幅上升，但

货币市场基金收益率却保持相对平稳，没有出现明显上升，这反映出基金调仓操作对其收益率的影响存在明显时滞。另一方面，货币基金平均的7日收益率已经与上升后的1年期央票收益率持平，这明显削弱了其原有的收益优势，在一定程度上导致了货币基金规模在四季度的整体下降。

　　四季度货币基金首次遭遇整体赎回。尽管四季度新发行了湘财荷银、长盛、交银施罗德和融通四只货币基金，但市场总体份额由期初的2037.44亿份减少至期末的1829.73亿份，减少207.71亿份，下降10.19％。平均来看，单只货币基金的规模由期初的84.89亿份减少至期末的76.24亿份。

　　从以上分析来看，虽然货币市场利率在四季度出现大幅上升，但货币市场基金收益率并没有出现相应上升，这反映出货币基金调仓对其收益的影响存在一定时滞。

　　另外，年末效应则导致货币基金规模在季度末出现较大减少，而规模的短时大幅缩减成就了货币基金摊余收益在年末的短时大幅上升。但这种时点效应并不能掩盖货币基金的操作窘境。策略趋同使得各基金收益差别逐渐缩小，而监管的规范和信用品种的大幅增加则让货币基金陷入上下两难境地。货币基金首次在“提高收益”方面显得力不从心，收益优势正在弱化。