企业债券：融资市场三剑客

　　罗再宏

　　近年来，我国股市一直处于低迷状态，股票市场的融资和再融资功能受到极大限制，在投票融资渠道受限的情况下，企业债券市场越来越受到业界的关注。在中国人民银行的主导下，企业债进入机构投资者更多、交易量更大的银行间市场流通，这也使得企业的短期融资券发行工作取得了长足发展，同时也为企业债走向更加广阔的空间打下坚定基础。

　　在近日举行的有关企业债券的高峰会议上，国家发改委有关人士透露说，国家将尽量加快新的《企业债券管理条例》的出台步伐，这使那些曾对企业债券一筹莫展的企业重新看到“发行企业债券”的希望。

　　企业选择：

股票还是企业债券

　　在以往，由于股票经常采用的是溢价发行方式，故股票筹资的实际成本较低，且筹集的资金不用偿还，没有债务负担。尽管发行手续复杂，前期准备时间长，但国内企业对此仍然是趋之若鹜，热捧异常。

　　相对于股票而言，企业债券具有“审批严、额度低、成本高”等特点，这些特点对很多企业来说实在是一种劣势。企业既然有“免费午餐”可吃，对待股票自然就会像对待“白天鹅”那样青睐和中意，在这样的背景下，债权融资自然就变成了“丑小鸭”。但是，谁也不会想到，当年的“白天鹅”现如今也快要飞不动了。因此，现在正是企业审慎考虑融资方式并作出抉择的时候。

　　随着

股权分置改革的深化，将来股票要实行全流通，股权结构也会呈现多元化的趋势。同时，在要求国有资产保值增值的背景下，由于股票价格的涨跌直接关系到股东利益，将来对国有资产经理人的经营管理考核也可能会与股票价格挂钩。在这种情况下，股权融资的弱点就会暴露，如稀释大股东控制权、摊薄每股收益等，这需要企业管理层更审慎地考虑投资回报与融资成本。再有就是股价下跌最终会损害控股方和其经理人本身的利益，且再融资价格直接和公司的内在价值挂钩，使股权融资成本要相应地提高。

　　事实上，对上市企业而言，发行企业债券有其自身的优点：发债不影响股东控制权，不会摊薄股东收益；可以调节资本结构，使负债/权益结构更加合理化，其杠杆效应可以提高股东收益(即当项目回报率大于债权成本，股东收益得以放大，从而提高股票价格)。对非上市企业而言，由于企业债券具有融资成本通常低于银行贷款，发行期限可以大幅超过银行贷款等优势，当市场利率水平处于低位时，企业债券如同待嫁的靓女，正是上轿的绝好时期。

　　发行选择：多元化应是主流

　　既然成了“靓女”，当然少不了“父母”的疼爱及众多“小伙”的追求。但要求“夫婿”长得怎么样，从什么渠道选择心中的那一位？“父母”有标准，自己也应有蓝图。在中国目前的情况下，还应以稳定为主，自由为辅，遵循多元化第一，市场化、流动性第二的方针，以总量带动存量和流量。

　　首先是投资主体多样化，以机构为主。

　　作为一种固定收益工具，债券具有相对确定的未来现金流。但其投资收益率较低，对少量资金而言，交易成本高、收益低。因此，债券通常是以大资金量或各种资金的集合形式进行的大宗交易，是一个以机构投资者为主的市场。

　　由于机构投资者具有较高的风险识别、承受能力，在金融机构监管、自律日益完善的情况下，应允许商业银行等存款类金融机构参与投资企业债。这不仅符合债券市场大额交易的性质，而且与债券市场以机构投资者为主的内在结构要求相适应，有利于促进企业债市场的长期稳定发展。在美国，企业债市场最大的参与者是保险公司等机构投资者，分别持有大约25%的份额，个人投资者主要通过购买债券基金和债券信托投资组合的方式间接投资企业债券，少数中等财富以上的个人投资者才会以直接购买的方式投资企业债券。

　　目前，我国企业债券主要面向中小机构投资者和个人投资者发行。将来的发展首先应是有兑付风险的债券面向机构发行，风险由其自担；面向个人投资者发行的债券，应该是偿债能力非常强，风险很小的债券。

　　其次是发行主体多样化，适当向中小企业倾斜。

　　虽然现有条例对企业债的发行主体没有进行限定，但由于最初设计的投资主体是中小投资者，企业违约可能给社会稳定带来风险，市场发展初期是以建立零信用风险的企业债市场为目标的，主管部门对企业债发行人的资质、发行额度进行严格审批，只有极少数资质良好的大公司可以发债融资，且多为中央企业或具有特殊背景的大公司。这些大企业往往是银行的VIP客户，很容易通过股票市场筹集资金，它们通过发债融资的需求并不强烈。大量的中小型企业，尤其是大量具有市场成长潜力的技术创新企业，虽然有强烈的融资需求，却很难通过发债的方式得到解决。对企业债发行主体严格约束，一方面制约了众多具有发展潜力公司的直接融资需求，另一方面也不利于企业债券发行规模的扩大。

　　再次是交易市场的二元化，宜以银行间债券市场为主。

　　国外成熟企业债二级市场包括以集中指令驱动交易方式进行的场内交易市场(

证券交易所)和以报价驱动交易方式进行的场外交易市场(OTC)两部分，但基本上以场外交易为主。金融工具的单笔交易规模是选择交易方式的重要因素，交易所债券市场由于其指令驱动制的本质特征，仍是一个主要面对中小机构和个人投资者的市场。公司债券交易的大宗性、非连续性和以机构投资者为主的特点决定，其交易应该主要在以报价驱动为交易方式的场外市场(OTC)进行。风险小、级别高的企业债可在交易所上市，其他情况则宜在场外交易市场。

　　如果以上事项能得到很好的解决，企业债发展面临的很多问题就可迎刃而解。在这种情况下，企业债就没必要再实行审批制，而可实行更宽松的审核制或注册制，机构投资者的强大力量可以要求并迫使发行主体实行严格的信息披露制度，对利率定价也能形成对等的磋商机制。即使一些公司在发行以后资质变坏，甚至违约，机构投资者也应能够判断和识别，并具有相应的风险管理能力和责任追诉能力，避免政府承担过多的责任。

　　市场选择：未来前景很美妙

　　当企业债走过谈婚论嫁、寻找标准与方法的年代，也会瓜熟蒂落，为参与各方带来不尽的回报。

　　遥望成熟市场，尽管差距明显，但我们更看到了未来的希望。在融资结构比例上，2004年，美国直接融资占融资总额的比重高达88%；同期，我国银行贷款等间接融资比例高达72%，而股票、债券等直接融资的新增规模为8754亿元，所占比重仅为28%。在直接融资结构比例上，2004年，美国企业债券发行量为7112亿美元，与同期国债的发行量不相上下，2004年末其企业债券余额47000亿美元，是国债余额的1.2倍，占整个债券存量的20%，与GDP之比为40%；同期，我国企业债券发行仅为326亿元，占债券发行总量的1.2%，仅为同期国债发行量的6.8%，企业债券余额为1233亿元，仅为国债余额的5%，占整个债券存量的2.4%，与GDP之比不到1%。

　　当我们把企业债发展的作用不再局限于融资时，我们可能会更豁然开朗，发现另外的洞天。如，1905年，日本附担保公司债信托法的颁布，促进了日俄战争期间日本重工业的发展。20世纪70年代到80年代，美国一些刚创建的、高成长的科技型企业大量发行低等级债券(不是那种发行者陷入困境、财务状况恶化而被列入低等级的)，并最终支持了美国的移动、信息传播等高科技行业，激发了企业并购的热潮。也许，过不了多久，企业债在支持我国中小企业发展上会显出更旺的生命力。届时，企业债市场的发展，不但会改变我国金融市场融资结构很不合理的状况，也会极大改善整个金融体系隐含的风险，促进产业结构的调整和提升，保证社会经济的稳定、健康发展。

　　在股市不振、直接融资渠道不畅的情况下，管理层对企业债市场的重视，再加上企业债天然的发展潜力，或许，未来企业债就会像银行贷款和股票一样，由“少女”逐步走向成熟，并最终扮演起中国融资市场“三剑客”中的重要一角。