机械照搬的潜规则 企业债定价思路亟待矫正

　　中再保险资产管理公司 杨宏亮

　　前些时候，中国人民银行发布《公司债券进入银行间债券市场交易流通的有关事项公告》，推出了规范公司债券交易流通、促进公司债券市场发展的一系列重要举措。这一举措由于银监会还没有出台相关的规定，而让市场人士认为虽然意义重大，但短期内对市场影响不大。

　　机械照搬的潜规则

　　事实上，长期以来由于低等级企业债的缺乏，市场并没有认真考虑过如何为企业债定价，只是将其与国债、金融债进行比较，在市场向好时，收缩利差，在市场走弱时，扩大利差。这种定价模式是机械地照搬西方发达市场的定价规律，没有考虑我国企业债的特性。

　　这些特性其实是投资者都明白的，发改委的审批制给企业债蒙上一层政府色彩，同时银行担保又给企业债进行了信用增强。但是由于市场对企业债的理解问题，一直以来，企业债仍然被视为国债、金融债以后的第三信用等级的固定收益类产品，在定价上也要低于同类性质的金融债。这种定价模式成为我国企业债市场的一种潜规则并为市场参与者所默认并遵守。

　　诚然，由于企业债的流动性不足，因此需要一些流动补偿。但是最近两年国家对发行企业债的限制和监管方式有所松动，一系列的开放性政策相继出台，企业债发行的市场化信号频频闪现:就在央行前些时候发布有关企业债交易规范文件前，去年的8月21日还出台了《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》，其中提高保险机构投资企业债比例等规定，为保险公司未来扩大企业债投资铺平了道路；另一方面，该办法也可理解为企业债市场即将扩容的积极信号。随着保监会及央行对企业债投资比例及投资主体的放开，流动性问题将得到根本性解决。

　　其实，最本质的定价依据是违约率及偿还率。

　　理论上，我们可以对企业债进行定价，考虑如下离散情况下现金流的折现公式:

　　假设违约期限结构和偿还率分别为确定函数和常数，可得:

　　其中::企业债到期时的支付；:为利息的支付过程；:为违约时在T的支付；:回收过程；:违约时间；:即时利率。

　　由上式，我们只要能够确定违约的期限结构和偿还率，就可以对企业债进行定价。

　　但现实中我们很难知道违约的期限结构及偿还率，虽然国际上许多学者或机构已经建立了相应的模型来进行分析研究，但由于样本的可得性问题，这些问题仍然没有得到很好的解决。因此市场的比较定价仍然是企业债定价的主要方式。

　　当然最本质的定价依据仍然是违约的期限结构及偿还率，这是市场比较定价的基础。所以我们在新的形势下探讨我国企业债的定价模式，基础依然是违约率及偿还率。在流动性将不再是一个问题的前提下(其实流动性的缺失在一定程度上也是市场参与主体的认知问题)，企业债的定价将纯粹是违约率及偿还率的比较。

　　有担保的企债价值明显

　　我们以国债为基准，同时承认金融债与国债的利差反映了流动性及信用差异。基于市场比较定价的原理，我们需要比较的是我国企业债与金融债的违约率及偿还率。由于偿还率难以估计，而且没有证据表明两者之间存在显著差异，所以我们进行企业债与金融债的比较定价时所需确定的仅是两者之间违约率的差异。

　　普遍认为金融债的信用要比一般企业高，但是这种比较忽略或者有意忽略了一个事实:我国企业债绝大部分是银行担保的，所以对于企业债的违约率的估计不能简单地考虑企业本身的违约可能性。根据《担保法》的规定，我国有银行担保的企业债，只有在企业与银行都违约的情况下，才收不回投资。这种交集发生的概率肯定要小于原集合单一发生的概率，所以可以直接导出我国有银行担保的企业债违约概率要小于或等于

商业银行的金融债。

　　结果是直接的，我国有银行担保的企业债如果进行市场比价的话，应该要高于或等于同类性质的商业银行金融债。如果再考虑到它的稀缺性，投资价值是显然的。目前10年期以上的企业债与相应的金融债的利差还在几十个BP以上，这意味着:如果其它因素不变，投资者不承担额外风险甚至承担更低的风险就可以比投资金融债获得几十个BP的收益。

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证券没有利害关系