CMO的设计以及投资评估

　　CMO 的结构为投资者提供了各种期限和收益率，以及符合投资者偏好的风险/收益特征，显著扩大了MBS 的投资者群体

　　作者: 刘湘宁/文

　　美国早期的MBS 主要吸引的是那些愿意接受较高不确定投资期限以换取较高收益率的 投资者，1983年美国房产抵押贷款利率的猛烈下跌和房地产抵押贷款的猛增，使得金融创新者不得不想方设法扩大MBS 的投资群体。分级偿还房产抵押贷款证券(CMO)就在这样的背景下诞生了，它以转手证券或房屋抵押贷款为标的资产，在此基础上发行一系列不同期限、不同利率、不同信用级别的多层次(tranche)且依次偿还的债券，以满足不同投资者的时间偏好和现金流需求。

　　美国CMO发展初期，由于其多层次的债券结构不能节税，发展受到一定限制。1986年美国政府进行了税收改革，通过了

房地产贷款投资渠道(REMIC)法案，解决了CMO 节税问题，从那以后大部分新发行的CMO 均以REMIC方式发行。自此，CMO发展非常迅速，最近20年来MBS的市场新增份额绝大多数来源于CMO，目前CMO已占将近40%的MBS 市场总额。

　　从本质上来看，CMO是基于MBS的一种衍生品种，或者叫结构型产品。CMO的结构为投资者提供了各种期限和收益率，以及符合投资者偏好的风险/收益特征，显著扩大了MBS的投资者群体。例如，银行可以购买短期CMO以匹配其短期负债(存款)，从而提高市场参与效率。

　　在里，我们主要讨论的是CMO分层的技术。

　　CMO 的种类

　　发行者通常采用各种信用增级技术为CMO进行信用增级以使得部分层级获得AAA的评级，目前最常用的技术是将优先级债券评为AAA，其他各层次级债券则获得较低的投资评级或者不评级。

　　CMO结构主要有两种类型，一种是仅提供本金还款的重新分配，另一种则是同时重新配置本金和利息。CMO种类多达近30种，我们这里仅介绍几种最基本的CMO，接续还本结构(sequential-pay)、PAC附随结构(PAC-companion)和TAC附随结构(TAC-companion)和Z债券。

　　接续还本结构(sequential-pay)

　　最早的CMO将本金还款依次分配给不同级别(或者叫不同层次)的债券中，也叫做接续还本结构、普通结构或者纯净结构。这类CMO通常有三到四个级别，或者叫三到四层，如图1所示，这些不同层次的债券将接续到期，所有的本金最先都分配给期限最短的层级债券，即图中的A 级债券。当A级债券被偿还完毕后，所有的本金将被分配于期限比A级债券稍长的B级债券，直到B级债券全部被偿还完毕。这一过程一直继续下去，直到所有层级的债券被偿还。

　　CMO的分层都是根据一个假设的提前还款率，以特定的现金流特征和期限设计的，这个假设的提前还款率被称为定价速度(pricing assumptions)，它代表了市场对住房抵押贷款未来提前还款的当前预期。

　　大多数的CMO 层级债券每月都会以本级债券的当前面值为基数支付利息，即便这种债券当前并未偿还本金。因此，除优先级最高的债券外，其他层级的CMO都有一个本金封锁期，在这段时期，债券只能获得利息付款。术语“还款窗口期”是指债券获得本金还款的时期，还款窗口期和本金封锁期并不是绝对的，而是受提前还款的影响而发生变化的。

　　Z 债券或本金增值债券

　　Z 债券是除标准的接续还本结构以外最早的CMO创新产品。Z是所有字母中的最后一个，顾名思义，Z债券就是不仅本金是最后被偿还的，甚至连利息也要等到“还款窗口期”开始才能得到偿还(通常Z 债券都是CMO的最后一层，但最近几年，也有一些CMO将Z债券设置在中间层级)。实际上，Z债券每个月产生的利息现金流被用于偿还其他层级的CMO，但同时Z债券通过借记其本金余额的增加补偿贷记所放弃的利息还款，一旦由于Z债券的层级被完全偿付，Z债券就开始获得利息和本金，这被称为本金增值(accretion)。

　　对于投资者，Z债券对比其他零息票的国债有很多诱人之处，比如在增值期内无再投资风险，且其收益率一般会高于具有相同加权平均期限WAL的零息票国债。此外，对于设计者，Z债券的存在明显降低了CMO其他层级债券的波动性，也就是说提前还款的不确定性减小了。

　　不过，Z债券会大大延长整个CMO 的有效久期，且Z债券的价格对利率变化和由此引发的提前还款率变化极其敏感——因为其最终的本金增值取决于其本金封锁期的长短，若层级较优的债券WAL缩短，对Z债券也是不利的。

　　计划摊还证券(planned amortization classes，PAC)

　　PAC的出现源于1986 年利率显著下降导致的在融资浪潮，它也是CMO迄今为止最重要的一项创新。自1989年起，PAC也成为美国最主要的CMO品种。

　　CMO的接续还本结构为投资者提供比普通的MBS波动性更小的到期日，而PAC则在给定的提前还款率范围内彻底消除了到期日的不确定性。在抵押贷款现金流用于各层CMO的本金偿还的分配时，PAC的本金偿还计划拥有最高的优先级，其他债券则被称为附随债券(support or companion bonds)，PAC计划就是通过将现金流的不确定性分配至附随债券来维持PAC的确定性。在提前还款较为迅速的时期内，附随债券吸收了超过PAC计划的本金换款，而在提前还款较为缓慢的时期，附随债券的摊换将被延迟以弥补正在偿付的PAC的本金不足部分。可以预见，附随债券加权平均期限WAL 对提前还款率的变动具有更高的敏感性，而作为一种补偿，附随债券在定价时都被给予较高的收益率。

　　PAC边界(PAC band)定义了特定的PAC层级债券在住房抵押贷款率处于何种区间时，能够维持其还款计划期限的确定性。比如PAC边界为100% PSA和300%PSA，则表示PAC的本金还款计划由100% PSA和300% PSA情况下本金还款的最小值构成，即图2阴影部分。只要提前还款的速度在100%PSA和300%PSA之间，PAC的期限就不会发生变化。

　　PAC 还有许多变种，例如目标摊还债券(Targeted Amortization Class ，TAC)、反向目标摊还债券(reverse TACs)、PAC Is、PAC IIs 等等。TAC 可以看做是只在提前还款速度超过定价速度时由附随债券提供期限保护的PAC，而反向TAC则是一种在提前还款速度慢于定价速度时由附随债券提供期限保障的PAC。PAC Is、PAC IIs 等则是比标准PAC边界更窄的PAC债券。同样，PAC 债券也可以分层。

　　浮动利率债券(Floating-Rate Bonds)

　　浮息CMO债券最早于1986年9月发行，浮动利率债券的息票按照某一指标与特定利差之和定期调整(通常每个月一次)。最经常使用的指标包括LIBOR，或者其他各种期限的固定期限的国债利率。浮动利率债券通常以面值出售，由于利率风险有限，对欧洲和亚洲的投资者，以及美国商业银行等存款机构较有吸引力。

　　为了保证抵押贷款产生的利息在任何利率变动或者提前还款情况下，都能满足浮动利率债券的利率支付，设计者将固定利率的层级CMO分割成了浮动利率债券和一个反向浮动利率债券。反向浮动利率债券的利息支付与浮动利率债券同步，但其息票乃是相对于某一指标反向浮动的。不过，浮动利率债券、反向浮动利率债券一般都设有上、下限，不过这些上下限可以是固定不变的，也可以根据一个预期计划发生变化。

　　浮动利率-反向浮动利率债券组合可以从接续还本层级债券、PAC、TAC、附随债券等基础债券创建而来，浮动利率-反向浮动利率组合的总息票比其基础债券相等或者略低。由于反向浮动利率债券的息票与指标反向变化，比如当浮动利率债券利率上升一个基点，反向浮动利率债券的利率就要下降2个基点，因此投资者通常要求反向浮动利率债券的收益率高于浮动利率债券或者基础债券。为了提高收益率，反向浮动利率债券的息票通常都按照某一乘数(multiplier)进行放大。例如，我们以6亿元利率为7.5%的附随债券为基础债券，发行4亿元的浮动利率债券和2亿元的反向浮动利率债券，则反向浮动利率债券的乘数为2。此时，假如浮动利率债券的息票调整水平为LIBOR+0.65%个，同时具有10%的利率上限；则反向浮动利率债券的息票调整水平21.2%-2*LIBOR，并具有2.5%的利率下限。浮动利率-反向浮动利率债券组合的收益率=(LIBOR+0.65%)*2/3+(21.2%-2*LIBOR)/3=7.5%。

　　反向浮动利率债券是一种特殊的投资品种，使用得当的话，它可以降低固定收益组合中利率波动风险，并且具有提供较高回报的潜质，但同时反向浮动利率债券的风险也较大，因此建议只有那些理解这些风险并具有相当分析能力的投资者购买此类债券。

　　CMO 的供需变化分析

　　在美国，在利率上升的周期，提前还款行为会大大减少，投资者就会选择持有普通MBS 而不是CMO。此外，利率提高时，往往也是经济高速发展，银行信贷活跃的时期，银行也会选择多发放贷款而不是购买CMO，对冲基金也会转向收益更高的股票市场——这种时期上市公司的业绩往往较佳。

　　相反，在利率下降的周期，美国会有大规模的再融资浪潮产生，而银行通常是最差一级CMO的购买者，由于最差一级的CMO最先提前到期，因此这时银行对CMO的需求就会猛增。在1998年秋季的流动性危机后，对冲基金在CMO中扮演的角色逐渐弱化，目前金融机构、保险公司和政府发起的公司是美国CMO市场的主要参与者。

　　评估CMO

　　表达CMO 债券的价值和投资表现预期的最常用方法是收益率表格，它表示了债券在一系列提前还款率假设下的现金流收益率。计算收益率表格的计算机模型将价格和提前还款率作为输入变量(浮动利率-反向浮动利率债券结构下，我们还需要输入特定的利率指标的水平)，并计算每个提前还款假设下的收益率和利差、平均期限、久期和还款窗口期。有了这些信息后，投资者即可确定债券的提前还款保护的程度，以及提前还款对收益率的影响，在多种提前还款假设下的平均的期限波动性。

　　对于对债券不希望持有到期的投资者，我们还可以用总收益率评估CMO。总收益率的计算需要对某一个特定的投资期限内期末债券的价格做出假设，同时需要假设的还有获得的本息再投资的利率、提前还款产生的现金流。总收益率是债券期末价格加上本息再投资收入和投资期间所有现金流之和，除以期初市场价值的结果。尽管涉及到大量假设，总收益率也是对收益率表格的一个良好补充。

　　此外，期权调整利差(OAS)分析也是固定收益市场参与者利用的另外一个相对价值测量工具，该方法根据多次利率模拟和提前还款模型预测提前还款，分析可赎回债券的现金流，以计算证券的现行价格所隐含的与国债即期曲线的平均利差。

　　目前发行的国开行首期开元信贷资产支持证券和建行的建元(2005-1)个人住房抵押贷款证券化信托都是以CMO 的方式发行，因此提前还款的情况还不明朗，所幸信用评级最高的级别期限较短，如果投资者对评估方法掌握有限、抗风险能力较弱，则只需选择购买评级最高的优先档债券。

　　(作者为联合证券金融工程研究员)

　　一个CMO设计的例子

　　考虑一个利率为5.5%的抵押贷款，假如市场普遍预期提前还款会十分稳定，稳定的提前还款预期使得定价速度会得到市场的广泛认同，因此我们可以创建一个接续还本结构的CMO，将抵押贷款分成期限不同的若干层，满足投资者对期限的不同需求。

　　假如少部分投资者担心提前还款速度会放缓，债券的期限会被延长，我们可以将最后一级债券设计成Z 债券，这使得Z 债券的利息现金流可以用作前数层接续还本结构债券的本金还款，避免前几层债券展期。

　　如果市场普遍预期提前还款的波动性会很大，则我们可以将CMO 设计成一个PAC-附随债券，这样，在一个较广泛的提前还款速度波动范围内，PAC 债券的期限都十分稳定。而如果投资者只担心期限缩短的风险较大，则我们可以设计TAC-附随债券的CMO 结构。我们还可以在PAC 债券和附随债券中继续分层，将PAC债券和附随债券分割成期限不同的几层。

　　假如投资者预期市场利率波动较大，因而希望购买浮动利率债券，我们可以将部分附随债券拆分成浮动利率债券和反向浮动利率债券。

　　进一步，我们还可以将PAC 债券的本息拆分，发行不同纯利息债券和纯本金债券，以满足不同投资者的需求。

　　在国开行首次发行的“国开行首期开元信贷资产支持证券”和建行首次发行的“建元2005-1 个人住房抵押贷款证券化信托”就采用了CMO 结构，除A 档债券外也都有本金封锁期限，并且都设计了浮动利率债券。浮动利率利差通过招标确定，投标时综合考虑的因素包括：该债券预期的提前还款速度、该债券的加权平均期限、同期限的金融债、企业债(或短期融资券)、国债等固定收益产品的利率、发行规模与流动性问题、不同层级的CMO 的信用差异等等。

　　国开行的ABS 由多种不同行业的贷款组成，其中提前还款速度最快的电信行业的CPR 为12.9%，最慢的公路行业的CPR 为2.1%。根据贷款组合的构成，我们估计，国开后ABS 资产池的加权平均CPR 在4.5%~5%之间。

　　建行的MBS 是由上海、无锡、泉州和福州的若干住房抵押贷款为标的资产发行的，建行方面假定的CPR 是12.98%，这表示定价速度为年提前清偿率假定为12.98%。

　　需要注意的是，上述建行预期本金还款起讫日并未考虑清仓回购，建行发行说明书中的条款还规定：当资产池未偿本金余额降至原资产池余额10%以下，并且剩余部分的市场价值不少于应付利息和本金及各种应付服务费用等支出，贷款服务机构就有权进行清仓回购。清仓回购时MBS 的期限就将进一步缩短。