目前定价方式较为粗放 含权债券有利可图

　　自2001年以来，以国家开发银行为代表的主要发行体在银行间债券市场试探进行衍生类债券品种的试水发行。到目前为止，金融债券的衍生类品种已经成为银行间债券市场中不可或缺的一类重要交易品种。

　　随着2005年度债券牛市的发展，债券供不应求的局面越发严重，特别是随着市场利率水平的不断下行，部分含权债券的定价属性发生了质的变异，以至产生了短期内价格水平的 突变，盈利效应也开始迫使市场投资者开始认真面对这类含有投资人和发行人选择期权的PUTTABLE和CALLABLE品种特性。在此，我们试图从理论与实践相结合的角度来探讨主流衍生类债券品种的价值定位。

　　目前定价方式较为粗放

　　从目前市场交易的主流心态来看，对于诸如上述的含权债券品种多将其持续期固定化，在预期后期利率走高的假设下，对于CALLABLE债券视为长期品种看待(即假设发行人不会执行该项选择权)，而将PUTTABLE债券视为短期品种看待(即假设投资人必然会执行该项期权)；反之，在预期利率走低的情况下，将CALLABLE债券视为短期品种对待，将PUTTABLE债券视为长期债券品种对待。从定性角度而言，这种判断方式无可厚非，但是依然属于较为粗放型的分析方式，而且从实践角度来看，如何衡量对于后期利率走势的预期，目前多借助目前市场中的收益率曲线去推算隐含的远期利率曲线，利用远期利率与目前利率水平的对比来形成对利率走势的预期。但这与未来实际形成的即期利率是完全不同的。

　　基于BDT模型的定价

　　从国际经验来看，对于含有期权的债券品种，其价值衡定的一个标准模式是采用BDT二叉树定价模型进行分析。在多数理论教材中，在整体利率树的构建中，无论是模拟什么期限的利率波动上下限，多习惯于采用一个固定的波动率水平，而在实际的市场表现中，不同期限的利率波动情况是完全不同的。从定性角度理解来看，短期利率的波动性要明显强于长期品种，这可能与债券的久期概念密切相关，应该说波动率的期限结构是从短期至长期不断收敛的一个过程。因此在构建利率树过程中，对于不同的期限结构应采用不同的波动率来进行计量。从我们的统计数据测算来看，由短至长，利率的波动率具有明显的收敛特征，与上述的定性化论述相一致的。

　　理论上，对于期权产品的定价，一般采用预期波动率来衡量后期利率的波动状况，而预期波动率主要由目前市场中相应产品的报价成交状况得出，我们利用历史波动率来替代预期波动率的概念，利用二叉树法进行理论定价。从测算比较来看，部分含权债券的理论价格与市场实际交易价格之间存在明显的偏离，而诸如020206、010220和050411等中短期品种的理论定价与实际交易价格较为吻合。

　　把握利率波动率很重要

　　理论上，期权债券品种的价格变化主要取决于目前市场收益率结构和市场的利率波动率结构，在假设收益率曲线结构保持稳定的前提下，市场利率的波动性对于含权债券的价值变化将产生重要影响，因此对于市场利率波动性变化的把握将成为判断含权债券价格变化的重要因素。

　　我们统计了自2002年以来1年期金融债券利率的日波动率(按照季度作为统计段，进行标准差的移动平均测算)。从2002年以来，较具代表性的1年期金融债券日波动率变化幅度较大。目前短期利率的波动率正处于历史最低水平，后期有望形成波动率放大的态势。

　　那么在此判断基础上，波动率的放大将会导致期权价值的抬升，对于投资人而言，CALLABLE债券的投资价值将应该有所提升。此外，虽然波动率的放大对于PUTTABLEH债券而言并非利好，但是由于目前部分PUTTABLE债券存在被明显低估的情况(这特别集中于中短期品种)，所以对于部分被价值低估的PUT--TABLE债券而言，进行投资建仓也是一种明智的选择。