资产证券化配套制度待完善 融资成本是项目关键

　　中信证券　苗嘉

　　资产证券化在2005年终于实现了破冰之举，其重要意义不仅在于改善我国以间接融资为主的筹资模式，满足市场主体对新型金融工具的需求，更重要的是促进了货币市场和资本市场的对接，并将有效增强金融市场的稳定性。已发行的证券化品种根据发行主体的不同，可分为信贷资产证券化和非金融类企业资产证券化。两类产品由于设立依据和操作模式不同 ，因此各具特色。

　　2005年，管理层为了推进资产证券化产品的发展，在制度创新和法规完善方面做了大量的工作。从首期开元信贷资产支持证券和建元个人住房抵押贷款支持证券的公开发行，到”中国联通CDMA网络租赁费收益计划”和”莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”的定向发行，我国的证券化市场迈开了从理论走向实践的重要一步。

　　操作模式各异

　　在信贷资产证券化过程中，金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，信贷资产所产生的现金用于向投资者支付资产支持证券的本金和收益。其操作模式的核心是以“特定目的信托(SPT)”的模式实现“特定目的载体(SPV)”所要达到的“真实销售”和”破产隔离”目标。同时，将脱胎于信托计划的产品进行标准化制度安排，结合银行间债券市场解决流动性困境，提高资产运作效率。

　　而对于企业的资产证券化，产品的优势就在于对资产证券化中“资产范围”的扩大和延伸，使更多企业发现自身资产的价值，通过结构性产品也能实现直接融资，解决资金问题。投资者则通过购买收益权计划，实现对交通、通信行业的投资。设立专项资产管理计划的目标是希望通过资产管理计划实现SPV的破产隔离与真实销售目标，但在实际操作中，由于资产自身的特点以及相关操作手续的不配套，实际资产没能从融资方的资产负债表中移出，这是与信贷资产证券化最大的不同之处。由于没能实现破产隔离，资产收益权的质押就更为重要，但在联通和东莞项目中，租赁合同与收费经营权进行实际的质押操作较为困难，因此，对于投资者风险的保护更直接的方式是引入第三方的担保，而非结构性设计安排，这也是操作中的不足之处。

　　资产证券化初步获得市场认可

　　从产品发行的角度看，市场还是比较认可资产支持证券，以开元产品为例，其中A类产品吸引了56家机构参与投标，认购达2.48倍；而B类产品认购倍数更高，达到4.22倍。建行三档产品也都在预先设定的利率区间中顺利销售完成。总体来看，市场对信贷资产证券化品种还是较为青睐，当然一方面有参与创新品种投资，加深理解的原因，但更重要的还是市场对产品结构设计、安全性、收益性的认可。

　　非金融类企业资产证券化与信贷资产证券化产品相比投资群体相对有限。目前，东莞的产品刚刚开始发行，具体销售情况还有待统计；联通计划的销售情况还算理想。据悉，联通计划的投资者不超过10家，由于产品有商业银行提供的连带责任担保，且品种期限较短，因此能得到投资者的认可。

　　融资成本是项目成功关键

　　信贷资产证券化的主要成本包括产品的收益率、中介机构的报酬(受托机构、资金保管机构、评级公司、会计师、律师、登记托管机构、承销商)、信托财产的税费、信贷资产诉讼或仲裁相关的费用。其中，由于发起机构一般会担任贷款服务商，因此，在资产支持证券存续期间还将获得一笔管理费收入。分析来看，银行进行信贷资产证券化的成本上限是信贷资产的贷款利率，所以控制中间环节的费用是关键(包括给中介机构和资产处置实际发生的费用)，一旦费用总额超过贷款利率水平(建行住房抵押贷款5.31%；国开贷款5.411%)，银行进行证券化的动力将直接受到影响。

　　非金融类企业资产证券化的主要成本包括投资者的预期收益率、证券公司的管理费用、中介机构的报酬(资金保管机构、登记托管机构、评级公司)、担保费。企业进行资产证券化融资参考的成本标准是同期限的银行贷款利率，以一年期的银行贷款利率5.58%为标准，扣除投资者2.8%-3.4%的回报要求，以及中间费用，融资体将仅能获得100bp左右的财务费用节省。这将在一定程度上鼓励企业采用证券化的方式融资。

　　配套制度仍待完善

　　我们通过对这两种类型证券化产品在各方面的比较发现，信贷资产证券化的操作流程相对更健全，但由于银行在贷款违约率、回收率、回收期方面的历史数据相对较缺乏，很难对产品现金流的预测提供令人信服的数据支持。而且，抵押资产池的信用质量和抵押物处置过程中还可能面临法律不确定性(例如，作为抵押资产的房产，虽然进行了产权预登记，但如果房产无法正常交付，将直接导致对应贷款的违约)，这将在一定程度上影响产品的安全性和标准化程度。

　　而与信贷资产证券化品种相比，专项资产管理计划在产品结构设计、资产支持方式、会计税务处理、投资者定位等多方面还尚待完善，特别是多样化资产在证券化过程中涉及到的现金流预测、信用增级方式、资产权属完整性、风险资产转移认定以及剩余可追索权、收益账户管理等方面还需要进行系统化的推进。

　　2005年毕竟是证券化金融工具迈出的第一步，今年将是证券化业务从试点到规范化发展的关键一年。笔者认为，市场的形成、投资者的认可是一个长期过程，今年推出住房抵押贷款和基础设施收益权的证券化品种还需要在各方面进行完善，特别是需要对针对这种规模大、收益较稳定的特殊类型资产建立完整的资产管理模式、现金预测模型以及流程化的操作规范，同时通过产品存续期间的数据收集、市场反馈，以及应急措施实施效果的评估为产品建立可参考的交易资料库。以便后续同类型产品的顺利发行和交易定价。待重点资产方面突破后，再针对其他类型的资产逐个解决操作层面的具体问题，建立相关的证券化运作模式。