短期融资券市场凸现八大效应

　　苑德军 王昉

　　2005年5月央行制定的《短期融资券管理办法》出台后，短期融资券市场迎来了重大的发展机遇。从2005年5月26日国家开发投资公司发行首期短期融资券至2005年12月13日，已有51家企业发行66只短券，累计发行量1305亿元，包括3个月、6个月、9个月和1年四个期限品种。从发行主体看，发行企业的行业背景和所有制背景趋于多样化。发行人除大型国有 企业和优质上市公司外，横店集团、万向钱潮等民营企业也加入了发券行列。从承销商看，除国有商业银行、国开行和一些股份制银行外，浙商银行和12家创新试点类证券公司也获得了承销资格。

　　在发行管理上，短期融资券实行余额管理，滚动发行，发行人可在央行核准的发行限额内，根据自身资金需要和市场供求情况，自行灵活确定发行日期、发行规模和发行价格，而且取消了发行利率管制。在短期融资券市场的中介服务方面，也坚持了市场化取向，建立了竞争和淘汰机制，通过市场自我选择的力量来确定中介服务机构。同时，严格对发行人的信息披露监管，建立了包括发行信息披露、后续信息披露、重大事项临时公告等在内的整套信息披露制度，使投资者可以及时、便捷地获取发行人的有关信息，从而对投资风险做出识别和判断。所有这些举措，使得短期融资券市场成为市场化程度很高的货币市场子市场，有力地推动了货币市场和债券市场的创新与发展。

　　虽然仅仅设立和运行了半年多时间，但短期融资券市场已经凸显出八大效应。具体说来，这八大效应是：

　　1、银行贷款的替代效应。对商业银行流动资金贷款的替代，是短期融资券发行对商业银行最直接和最主要的影响。银行现行1年期短期流动资金贷款的基准利率为5.58%，而同期限短期融资券的收益率基本稳定在2.92%-2.94%之间。即使考虑到发行费用因素，短期融资券的融资成本也比银行贷款要低得多。融资成本的差异，使企业更愿意选择短期融资券这种低成本的融资工具。而短期融资券的大量发行，必然会分流商业银行的流动资金贷款需求，从而给商业银行带来双重影响：一方面，能够发行短期融资券的基本都是优质企业，其短期融资方式的变化会改变商业银行的客户结构，有可能放大商业银行的资产经营风险并迫使商业银行不得不调整贷款客户对象，注重开发中小企业客户，这无疑有利于缓解中小企业贷款难的问题。另一方面，商业银行优质客户的融资需求向短期融资券市场转移，对主要依靠利差收入的商业银行传统盈利模式是一个不小的冲击，这又构成了商业银行优化收入结构，改变盈利模式的压力和动力。

　　2、融资结构的优化效应。直接融资比重偏低，直接融资与间接融资发展不协调，是我国金融运行中一个重要的结构性缺陷。从道理上讲，一国直接融资与间接融资在融资总额中占多大比重，要受该国体制背景、经济与金融市场化程度、融资制度环境、经济主体的融资偏好以及企业文化传统等多方面因素的制约，没有一个世界范围内通行的统一、固定的比例标准。但就我国这样一个长期以来由间接融资一统天下且正处于金融体制转轨的国度来说，要更好地发挥市场在资源配置中的基础性作用，必须提高直接融资比重，则是毫无疑义的。

　　2000年，我国直接融资与间接融资之比大致在1：10左右，而近几年由于

证券二级市场行情持续低迷，股市融资规模萎缩，2004年直接融资与间接融资之比已经下降到1：19。从M2/GDP这一衡量一国经济货币化程度的指标看，我国在2004年已经达到185%，远远超过欧美发达国家40%-50%的水平。间接融资比重居高不下，是导致这一指标过高的重要原因。短期融资券市场的快速发展，将加快金融领域的“脱媒”过程，促进社会融资结构的优化。一方面，有利于扩大直接融资规模，改善直接融资与间接融资之间的比例关系，优化社会总体融资结构；另一方面，有利于改善

股票融资与企业债券融资发展不平衡、长期企业债券与短期企业债券发展不平衡的现状，优化直接融资的内部结构。

　　3、政策效率的提高效应。在间接融资在社会融资总量中占有绝对优势地位，直接融资比重很低的情况下，货币政策的直接调控对象是商业银行，货币政策传导机制主要表现为信贷传导机制，即货币政策是循着央行—商业银行—企业这样的的路径来实现政策信号传导的。这样一种传导路径，实际上将货币政策传导机制分割为两个相对独立的过程，即央行通过货币政策工具变动影响商业银行经营行为，以及商业银行相应调整经营决策影响企业经营活动进而作用于宏观经济变量指标的过程。

　　在当前商业银行已经享有较为充分的放款自主权和资本监管政策对商业银行放款具有很强约束力的情况下，央行货币政策的调控效果必然受到影响。同时，由于这种传导机制的政策传导路径较长，也在一定程度上影响了货币政策的传导效率。短期融资券的发行，打通了货币市场和实体经济的连接渠道，强化了金融与实体经济的联系，使得央行可以根据自己的政策意图，通过调控货币市场的利率和流动性来影响企业的融资行为进而影响企业的生产经营活动。这样就拓宽了货币政策的传导渠道，有利于提高货币政策的传导效率，增进货币政策的调控效果。

　　4、利率改革的深化效应。在我国现实金融生活中，由货币市场各种金融交易利率组合而成的货币市场利率体系，已经成为我国市场利率的主体部分。自然，货币市场也成为市场利率的主导型市场。短期融资券市场的发展，对利率市场化改革具有明显的推动作用。

　　具体表现在：其一，原有的货币市场交易品种，涉及的交易主体基本上都是金融机构，亦即货币市场主要由金融机构来决定，而短期融资券发行后，使得发行企业也介入到利率的决定过程中来，这使得货币市场利率决定的主体力量更加完整和全面。其二，短期融资券的期限品种较多，这有利于完善和丰富货币市场的利率期限结构，形成更完整的货币市场利率曲线。其三，短期融资券利率的市场化会产生“倒逼”效果。由于短期融资券对银行流动资金贷款替代效应的存在，使得短期融资券的低利率有可能成为商业银行实行存贷款利率市场化的外在压力，从而主动采取推进存贷款利率市场化的实际步骤。如果确实出现这种情况，那么，短期融资券就成为嵌入利率市场化改革难以攻克的最后堡垒的一个楔子。

　　同时，短期融资券利率的市场化还有可能倒逼中长期企业债突破利率管制，形成市场化利率。这样不仅会使整个企业债市场利率完全市场化，而且还可以造就短期利率和长期利率之间的联动机制，使短期利率的变化能够顺利、及时地影响到长期利率的变化。这对构造市场化的利率形成机制，有效发挥利率在金融

宏观调控中的作用，无疑是十分必要的。

　　5、创新行为的示范效应。短期融资券作为一种创新的金融工具，推出后增加了货币市场的交易品种和投资工具，丰富了货币市场结构，是推进货币市场发展的重要举措。但其积极意义还不仅仅在于它对货币市场的贡献。或许更为重要的，是它具有一种市场示范和带动效应，即会促进中长期债券市场以及其他金融市场子市场的改革，使其在市场准入、市场运作与管理等方面弱化行政干预，遵循市场化原则，体现市场化要求。前面谈到的短期融资券利率可能对其他金融交易利率产生的影响，就是这种示范和带动效应的体现。

　　6、融资渠道的拓宽效应。短期融资券的发行，拓宽了企业的融资渠道，降低了企业的筹资成本，优化了企业的财务结构。由于允许民营企业发行短期融资券，实现了发行主体多元化，不仅提高了市场的开放程度，也促进了民营经济的发展。

　　7、混业经营的促进效应。从分业经营走向混业经营，是我国金融业发展的必然选择。随着金融改革的深化和金融开放程度的提高，金融机构之间产品和业务交叉的种类越来越多，范围越来越大，分业经营体制受到的冲击也越来越强烈。短期融资券市场的发展，使商业银行又介入了投资银行领域，成为企业债券的承销商。这不仅会加剧商业银行与券商在融资券市场的竞争，而且会推动金融混业经营趋势的发展，促进金融从分业经营体制向混业经营体制的过渡。

　　8、货币层次的扩展效应。以货币的流动性为划分标准，我国的货币供应量被划分为M0　、M1和M2　三个层次。而随着颇具流动性的短期金融工具种类的增多，现行三个层次的划分方法明显失之于简单，已经落后于发展着的、活生生的金融现实。短期融资券发行两天后即可到二级市场交易，具有很强的流动性。就流动性而言，其弱于居民定期储蓄而与国外M3层次中的短期金融工具大致相同。因此，其应该划入M3层次。这也就是说，短期融资券的推出拉长了货币层次序列，使货币层次趋于多样化和复杂化了。

　　当然，短期融资券市场面世才半年多的时间，尚处于初创阶段，还存在着诸如债券发行利率大体趋同、债券二级市场活跃程度不高，债券跟踪评级和债券风险提示等债券市场管理的基础工作还不到位等问题。但任何市场在发展初期都不可能是完美无缺的，这些问题在市场发展过程中将逐步得到解决，短期融资券市场具有旺盛的生命力和广阔的发展前景。

　　(作者单位：中国银河证券)