2006全球债市预言：续写神话还是重蹈覆辙

　　本报特约作者 王自强 发自北京

　　2005年的债市无疑创造了中国资本市场的一个神话，国债指数从年初的95.64点一路稳步攀升、单边上扬，其间虽略经波折，但仍然以全年14.77%的累计涨幅令人叹为观止。

　　有经验的债市投资者不禁会想到2002年，行情疯狂过后的“雪崩”同样也令人心有余 悸。展望2006年，债市将会续写2005年的神话，还是将重蹈2002年的覆辙？我们需要分析回顾此轮债市走强的深层次因素以及未来可能出现的变化，进而才能明确当前的债市的位置———究竟是正处于滔滔奔流之中，还是已处于强弩飞势之末？

　　宏观经济：高储蓄低投资效率必然导致实际利率下滑

　　从全球经济角度而言，较高的居民储蓄率是

中国经济中比较独特的情况，这与欧美等发达市场有着很大的不同。几十年来我国储蓄率一直保持在40%左右，远远高于世界25%左右的一般水平。

　　高储蓄必然通过投资渠道予以消化，这将从两个方面导致实际利率的走低，第一，实体经济方面，过低的最终消费率导致经济增长严重依赖于投资与出口，经济增长的总量很高但质量较差，对内体现为庞大的投资规模与较低的投资收益，这是均衡利率走低的根源；对外则体现为不断增长的贸易顺差（从国际收支平衡角度考虑，贸易顺差可视同为“对外”的投资），人民币面临长期升值压力。第二，受商业银行信贷收缩的影响，金融市场流动性充斥，投资型机构始终面临资金运营难题，在买盘推动下不断压低市场利率，推动债市的单边走强。

　　此轮债市走强的根源在于经济周期中实际利率的下滑，以及由此带来的金融机构资金运营难题，这是高储蓄率下经济结构性失衡的具体体现，因此，从宏观经济角度而言，笔者认为此轮债市上涨的基础十分牢靠。

　　利率周期：难以与国际金融市场保持“齐步走”的简单同步

　　具有讽刺意味的是，此轮债市牛市行情年初启动之始，也正是国内市场“加息周期”呼声正高之时（一般而言加息周期将伴随着债市的走弱），加息论者重要的理论依据之一便是———大洋彼岸的美国乃至世界主要经济体即将步入“加息周期”，中国怎可独善其身？———乍看来随着中国与世界经济的日益紧密，这种“言必称希腊”的逻辑似乎也不无道理，然而此后伴随国内物价水平的一路走低、国内债券走势的一支独秀，这种声音日渐微薄以至销声匿迹；最终证明了特殊国情下的中国经济与国际经济的互动，很难用“齐步走”方式保持简单的同步。

　　2005年中国利率周期难以与世界保持同步的首要理由就是

人民币汇率形成机制改革。为了保证汇改的顺利进行，央行必须将国内货币市场的利率维持在相对较低的水平，从而在美联储加息过程中加大中美利差，增大国际热钱的套利成本。通过降低超额准备金利率、不完全对冲外汇占款等调控方式，构筑了极为宽松的市场资金面环境，使得货币市场利率持续走低，也为中长债的走强提供了必要的流动性支持。

　　目前实体经济（外贸顺差的积累）引致的

人民币升值压力依旧很大，央行仍然有必要将货币市场利率稳定在低位，但过于宽松的流动性负面影响也十分显著，有必要在不过分影响市场利率的前提下逐步收回多余的部分，通过严格保密的外汇掉期操作便是其中的举措之一。同时，通货紧缩预期之下央行实施紧缩的货币政策可能性也较小，总体来看，2006年债券市场仍将面临较为良性的货币政策基础。

　　期限结构：市场分割条件下的远期预期功能将失效

　　对于目前我国债券收益率曲线的结构，市场分割理论具有较好的解释力，与之相对的市场预期理论说服力则较差。市场预期理论认为收益率曲线中包含了市场对于未来利率水平变动的预期，由此可以通过远期收益率曲线与即期收益率曲线的对比，“前瞻性”地判断利率的变动。但在实际运用过程中，这一方法的有效性值得怀疑，通过对目前远期收益率曲线预测，可以得出的未来收益率存在较强上升动力，其中1年期央票利率更是预期要在一年后大涨70至80个基点，这种说法很难具备较强的说服力。

　　造成这一情况的主要原因在于当前市场分割格局，目前投资机构投资期限范围可谓泾渭分明，其中如发展迅速的货币市场基金、短债型基金按条款只能投资于短期券种，中期品种则主要受到商业银行等机构的追捧，而长期债券主要的需求方是寿险公司。在市场分割的条件下，不同期限阶段形成相对独立的需求结构，债券供求关系对利率变动将产生明显的影响，收益率曲线的长短端传导效应较弱，甚至有可能出现各自独立的变化，相对而言，收益率曲线短端受资金面的实际情况影响较大，存在一定的不确定性；而中长端受市场心理预期影响更多，有望进一步呈现扁平化局面。

　　投资理念：

　　“盲人摸象”故事仍将延续

　　当前中国债券市场发展的深度与广度均比较有限，在市场交易品种不多、历史数据过短、流动性过低、传导机制不畅等不利因素下，有真正含金量的市场量化研究很难大规模展开，即便是最为合理的模型也难以长期经历非系统性因素过多的市场检验，这点很难与有着数十年历史的西方发达市场想比。这也不可避免的造成国内投资者普遍采取“摸着石头过河”的艺术化投资策略，市场往往呈现一边倒的高度趋同格局。

　　【总结】

　　展望2006年，我们认为市场“盲人摸象”的故事仍将延续。目前，市场收益率曲线是否合理还很难判断。在此情况之下，市场只有遵从“趋势投资”的理念，按照惯性的力量运行。

　　综合来看，我们认为2006年债市仍将面临良性的投资基础，重蹈2002年覆辙的可能性较小，市场整体利率水平有望保持在较低水平；在此基础上，我们继续看好具备较高骑乘保护的中期债和相对收益率水平较高的长期债，这主要是从投资型机构供求关系等方面的考虑；但由于央行回笼过度流动性的行为对货币市场的实质影响要大于收益率曲线长端，且投机型机构介入过多，面临的变数相对较大，我们对于收益率曲线短端则持相对谨慎态度。