央票回笼货币效率继续提高 貌似紧缩宽松依旧

　　湘财证券 王凯

　　伴随发行规模的成倍增加，今年央票回笼货币效率继续提高

　　2005年的最后一周，连续两期1年期央行票据的发行使本周的公开市场操作多少有些意外。共计950亿元的发行规模使一年期票据发行利率升至1.91%的历史新高。另外本周还分 别进行了300亿元7天期回购和130亿元14天回购，利率分别为1.59%和1.65%。扣除到期的票据和回购，公开市场本周货币净回笼430亿元。

　　与其说央行在年底开始新一轮的货币回笼，我们更倾向于将本周四的票据发行看作是下周的一个替代，以避免下周出现很大规模的货币投放。

　　作为对2005年公开市场操作的总结，我们计算了自央行票据发行以来的年度发行规模以及当年公开市场货币回笼规模，并以单位货币回笼规模上的票据发行规模作为央票回笼货币效率的度量。从趋势中可以看出:2005年票据发行规模较上年又有近一倍的增长，但相对于货币回笼规模而言，央行票据回笼货币的效率在2005年继续得到提高。

　　对于这一现象的解释有很多，包括票据远期发行的影响，以及更大规模的回购等。但更重要的也许是，从货币回笼规模增速来看，2005年的货币政策比2004年稍显宽松，我们从货币市场利率走势和信贷的增长中也可以得到类似的结论。在这个前提下，2005年央行票据的发行规模显得过于庞大，年底连续的回购在一定程度上控制了这一趋势。

　　下周开始的2006年1月份将有共计3690亿元的票据和回购到期，我们估计对于这部分货币投放的对冲的主要形式仍为回购，而且随着春节的临近，回购期限将越来越短。

　　我们估计，公开市场操作将在明年一季度继续维持宽松的状态。首先，央行很难在短期内扭转货币供给增速明显大于信贷增速的趋势，货币市场流动性充裕的现状可能继续；其次，在利率市场化的背景下，央行不会强制回笼这部分流动性；再次，这期间贸易顺差的增长可能得以持续，公开市场操作对冲外汇占款的压力也就相对较小；另外，为了继续人民币的升值步伐，央行也可能刻意维持一个宽松的货币环境。