宏观面中性偏空 2006年债市收益率将全面调整

　　中信建投证券研究所 魏琦

　　总的来看，2006年债券市场将受到两大因素的主导，即宏观经济运行和金融结构调整。这两大因素中，宏观经济运行依然会起到基础性的导向作用，而金融结构调整则更直接地通过市场资金变化来作用于债券市场。可以说，两者对市场的影响力基本是势均力敌的，其中，资金面的作用甚至还要略占上风。在这样两种力量的作用下，2006年的债券市场将不能 仅仅简单地用涨跌起伏来描述，而是将会在一系列新发展、新变革之中进入到市场大调整的时代。

　　宏观经济运行对债市中性偏空

　　目前情况看，2006年经济增长势头继续回落，但幅度将可能小于预期。之所以有这种看法，主要在于三方面的原因:首先，在一种趋势看来较为明确的情况下，市场预期往往会比较过度；其次，目前我国经济运行的内在动力还是较为强劲，第三，2006年作为

十一五规划的第一年，经济保持较高速增长的可能性是比较大的。

　　基于上述判断，我们认为，2006年宏观经济运行对债市的影响可以说是中性偏空的。所谓中性，是由于宏观经济温和回落的趋势还会继续保持，债市所受到的来自经济运行的压力相对温和；所谓偏空，则是由于在市场预期可能过度的情况下，债市也会出现一定的过度反应，而随着实际经济运行数据的公布，预期和现实之间的差距将可能使债市面临过度反映之后的回归压力。这种表现在2006年上半年将更为明显。

　　金融调整带来资金面的有力支撑

　　具体来说，我们预计2006年将可能会有如下两项政策对市场资金产生较大的影响:

　　首先，银行活期存款利率可能下浮，甚至取消活期存款利息。其原因主要在于:存款金融机构面临较大的资金风险，需要减压。虽然

人民银行在2004年10月底上调金融机构存贷款基准利率的同时，已经允许人民币存款利率下浮，但截至目前还没有一家机构采取下浮措施，这就使得唯一能够缓解金融机构资金压力的政策难以发挥效应。因此，要缓解金融机构的资金压力，央行就只有采取统一的强制性政策，下浮存款利率。我们认为，银行活期存款利率下浮已首先具备条件:一是活期存款不支付利息是国际较为通行的做法。二是活期存款利率下调对社会的影响相对较小。

　　其次，超额

准备金存款利率可能再次下调。超额准备金利率2006年再次下调的可能性非常大，预计调整幅度在50个基点以上，甚至还有可能直接下调到零，调整时间仍将会在上半年。这样又将会增加债市的资金供应量。虽然从资金增量来看，再次下调超额准备金存款利率所产生的资金效应在短期内将会小于2005年3月份的政策效应，但是，随着金融运行效率的提高，低收益或零收益的超额准备金存款作为潜在的资金供应将在一个相对较长的时期内成为债市运行的重要资金支持，直到这部分准备金存款被大部分或全部消化。

　　综上所述，2006年金融结构调整给债券市场带来的首要影响就是资金供给的增加，并且这一过程还将有望持续1－2年，从而成为未来一段时间内债券市场的有力支撑。这一因素的力量还有可能会超越宏观经济，成为影响债市运行的第一大因素。

　　债市将拉开变革和调整的序幕

　　在宏观经济运行和金融结构调整两大因素的作用下，2006年债券市场将拉开市场变革和调整的序幕，市场理念和定位都将会随之发生变化。具体而言，可能出现以下两个方面的调整和变化:

　　首先，企业债券发行规模将突飞猛进，占比偏低现象将有望改变。

　　其次，信用意识将得到强化，各券种收益率水平面临重新定位。

　　在债券品种扩容，特别是企业债券发行规模扩大的情况下，信用风险意识将不断得到强化，受此影响，不同信用水平债券的收益率水平也将面临着重新定位的问题。对此，我们有如下几个观点:

　　(1)国债收益率将回归本位，银行存款利率将成为同期限国债收益率的上限。从信用来看，国债的信用级别是最高的，应该享有最低的筹资成本。然而，长期以来，我国国债都没有享受到最低成本的待遇，反而是银行存款利率充当了无风险利率的角色，国债却是需要在银行存款利率之上加一个风险溢价，这显然是不合理的。

　　经过2005年债券市场的大幅上涨，国债收益率已经跌落至同期限银行存款利率之下，可以算作一种回归，但是目前市场对这一现象的理解还不是很明确，2006年国债的本质地位将进一步得到确定。虽然现阶段银行的地位依然难以改变，国债收益率相对于银行存款利率的优势还难以得到扩大，但是，国债收益率不高于银行存款利率的结构将得到保持。可以说，银行存款利率将会成为同期限国债收益率的上限。

　　(2)企业债券收益率将出现分化，低信用等级企业债券的收益率水平甚至将高于同期限的银行贷款利率。随着企业债券发行规模的不断扩大，以及发债企业类型的多样化(如民营企业进入企业债融资市场)，企业债券的信用评级将引起投资者的极大关注，随之而来的将是企业债券收益率水平的分化，一方面，高信用等级(如AAA级)企业债券的收益率水平将继续向国债收益率水平靠拢，如果再受到企业所得税率下调的刺激，其与国债的收益率差还会继续缩小；另一方面，低信用等级，特别是A级以下的企业债券的收益率水平将与高信用等级企业债券的收益率水平出现较大的差距，甚至将高于同期限的银行贷款利率水平。

　　(3)金融债券与企业债券相似，其收益率水平也同样会出现分化，但其收益率差将会远远小于企业债券。

　　灵活操作是债市投资成功关键

　　综合分析，2006年债券市场将会表现出以下四个特点:

　　一是波动幅度收窄。与2004年的大幅下跌和2005年的大幅上涨相比，2006年债券市场的波动幅度将会收窄，这主要是由于基本面压力和资金面支撑力量大致相当，而且相关改革政策的出台也会不断打乱市场预期，这将会加剧市场预期的分歧，使得单一市场趋势难以较长时间持续。

　　二是季节性变化不明显。近年来，我国债券市场基本形成了上下半年运行趋势差异较大的特点，2005年虽有改观，但四季度的调整也有望使下半年与上半年形成一定的差异。但是2006年债券市场的运行形势将有望不再出现较大的季节性差异，全年表现将较为一致。这主要是由于影响因素较为复杂，而且金融改革的影响将压制住季节性的规律变化。

　　三是高信用度债券将受到普遍的欢迎。如前所述，2006年，信用风险意识将不断得到强化，这将有助于高信用度债券人气的上升，促进资金向这类债券的进一步集中，主要包括国债、高信用度企业债券和金融债券，可以说，在一般情况下，这类债券的市场表现将好于其他券种。

　　四是收益率曲线将出现陡峭化。由于经济运行的压力主要体现在收益率曲线的长期端，而资金面的扩容又主要集中于中短期，因此，我们认为，2006年债券收益率曲线将会呈现出陡峭化的趋势。

　　因此，在2006年的操作中，建议投资者在关注各项政策的同时，及时调整不同阶段的投资策略，避免投资策略的僵化；在构建债券组合时，以高信用度债券为主要构建对象；在组合久期方面，建议控制在5年左右，如果有较高的收益需求，控制在7年以内也应该是较为稳妥的。