货币市场新利率基准值得期待 05年回顾与展望

　　国债余额管理即将实施，短期债券的发行量将大幅增加，流动性也将大幅提高

　　□中央国债登记结算公司　卢遵华

　　2005年我国货币市场得到了较快的发展，央行票据和短期融资券大量发行，银行间债券市场短期债券和质押式回购交易活跃。货币政策对货币市场利率的影响增强，利率波动 幅度加大，货币市场利率基准逐渐形成。

　　短期品种发行交易活跃

　　2005年银行间市场短期品种发行量明显增加。前11个月，一年期以内的债券发行总面值为24867.5亿元，占债券发行总量的66.53%。其中，短期融资券面世并快速发展。截至2005年11月底，共有50家企业，在银行间债券市场成功发行企业短期融资券67只，总面额为1121亿元。由于企业短期融资券发行量仍然偏少，而收益率比同期限的央行票据又高出约80个基点，市场呈现出供不应求的局面。

　　其次，央票和短期国债发行量也相对较多。前11个月，公开市场共发行央票117期、25262亿元(面值)。票据期限以一年期和三个月期为主体，两者占总发行量的85%。短期国债的发行面值为985.8亿元，占国债发行总量的22.9%。短期政策性金融债发行面值为1020亿元，占其发行总量的19.72%。

　　另外，从交易结算量来看，短期品种也相当活跃。前11个月，银行间债券市场现券结算48526笔、5.44万亿元，一年期以下的债券结算面值达到50%。

　　回购和央票成参考利率

　　随着短期工具的大量发行，市场迫切需要一个基本指标作为定价的参考。国际上使用的货币市场基准利率有3个月和6个月的LIBOR、美国的90天国库券利率等。

　　在我国货币市场上，同业拆借交易量小，成交不活跃。国债的流动性差，没有形成短期国债定期、滚动发行机制，无法获得连续的价格。因此，同业拆借利率和短期国债利率都无法代表货币市场的总体走势。

　　由于银行间债券市场质押式回购的参与机构广，交易活跃，回购利率也逐渐成为分析货币市场走势的主要指标，其中最具代表性的就是R01D和R07D利率。特别是2005年4月份以来，隔夜回购成交面值迅速超过R07D，成为主要的回购交易品种。而R07D利率一直是备受争议的指标，与R07D相比，R01D交易活跃，概念明确。因此，R01D利率更具代表性。而相关研究数据也表明，大部分时间，R01D利率的波动幅度都小于R07D，显示R01D利率更具有稳定性。

　　另外，公开市场的3个月期和1年期央行票据发行利率的连续性较强，且与银行间债券市场的回购利率、中期债券利率具有较强的相关性和协调性。实证研究发现3个月和1年期央票的发行利率对市场利率产生当期和之后的影响，并对市场利率具有单向引导作用，因此，央行票据的发行利率也成为当前市场的主要参考利率。

　　新利率基准值得期待

　　虽然短期回购交易较为活跃，但较长期限的品种交易清淡。3个月和1年期央票的发行利率得到市场的普遍关注和认可，但该工具的主要功能是实现货币政策，连续性和市场性是制约其成为基准指标的关键因素。因此，我国目前的货币市场仍然缺乏“标杆”性的指标。

　　2006年，我国国债发行将采取国债余额管理的方式。国债将实现滚动发行，短期债券的发行量将大幅增加，流动性也将大幅提高。这不仅有望培育货币市场基准利率，还有望形成各个期限层次的收益率曲线，为市场产品定价提供依据。

　　当然，为培育货币市场基准，市场各方面也有必要进一步发展。如市场参与者需要进一步扩大，上市债券品种与期限结构也要求进一步丰富，尽快实现资金自由流动的统一市场。

　　外汇占款影响利率走势

　　2006年货币市场利率的走势为市场所关注，我们认为，其变动主要取决于以下几个方面。首先是外汇占款的增长情况，外汇占款的快速增长，使得央行被动地投放大量的基础的货币。因此，2006年外汇占款的增长情况仍将是影响货币市场利率的主要因素。

　　其次，宏观经济状况与货币政策。随着我国宏观经济调控能力的增强，预计明年实体经济仍将保持稳定快速增长，宏观经济走势将影响货币市场利率的走势，但不会产生决定性影响。同时，2006年存款

准备金利率和超额存款准备金利率、公开市场操作力度仍将决定货币市场的利率走势。

　　最后，国外利率走势。2005年下半年，美国和欧盟的加息政策缓解了

人民币升值压力，使得我国的调控货币市场利率的主动性得以加强。2006年这些国家的利率走势和利率政策，也将对我国的货币市场利率走势产生影响。

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证券时报)