债券市场制度建设仍待突破

　　中央财经大学金融学院教授 袁东

　　2005年的债券市场既反映了一些良好的改革措施所展现的积极效果，也反映了一些已经与当前市场经济发展要求极不适应的落后管理制度所造成的消极影响。从目前大家对2006年的世界经济与国内经济形势的预测看，明年的债券市场不可能是一个近乎单边上升的市场，市场变动会比今年复杂些，在这种市场环境下，有关方面更应认清形势，推进制度改革与 创新。

　　创新较具积极意义

　　首先，国债与政策性金融债券的发行和交易机制继续在市场化的道路上创新。今年凡是记帐式国债均是跨市场流通的券种，在品种设计上更加合理，而且在年底，经过多年的努力，

财政部探索的实行国债余额管理的提议获得了全国人大常委会的通过，这种由原来的年度规模向余额管理方式的转化，对中国政府的债务管理与国债市场的发展，完全可以说具有划时代的积极意义。尽管以国家

开发银行为主的政策性金融债券未能突破在银行间与交易所同时流通政策限制，但金融债券的品种设计创新在今年同样有所进步。

　　其次，人民银行为推动债券市场发展所采取的措施也是相当积极的。突出的体现就是，为了突破公司债券落后与不合理的发行管理制度，在人民银行指导与监管下推出了短期融资券，从5月份面世以来，迄今快速突破1300亿元规模，无论对缓解企业融资与商业银行放贷的压力，还是策动公司债券管理体制改革，以及活跃债券市场，都是相当积极的。

　　第三，信贷资产证券化取得突破性进展。建设银行与国家开发银行的信贷资产证券化品种终于出世，这一新型债券品种突破了过去二十五年来中国债券市场上单一现金流量定价的格局，这无论对债券市场的创新，还是对整个金融市场定价机制尤其是风险定价机制的创立，其意义都是不可估量的。

　　另外，在多年研究的基础上，银行间债券市场终于推出了远期交易，尽管这一方式的交易量还不是很大，但对于债券交易方式的丰富、金融风险的管理，也是积极的。

　　消极因素不可忽视

　　目前，最突出最不合理也是最紧迫的问题就是公司债券的发行制度。2005年最普遍的现象是，公司债券最抢手，机构有时只好以较大的溢价购买发行后还没上市的债券甚至是还没有发行的债券。尽管债券市场在我国还不发达，但目前交易所与银行间债券市场的收益率应当是最市场化的金融价格，完全可以作为各类债券发行定价的基准，实际上，这么多年来的巨额国债与金融债券发行都是参照二级债券市场的收益率来定价的，但令人不解的是，每年仅仅几百亿元的公司债券，为什么在公司债券二级收益率4％左右时，而新发公司债券的票面利率仍定为4.5％以上，新券发行利率为什么不能同二级市场收益率靠近呢？

　　改变这种不合理局面关键是要改革公司债券落后的行政性管理制度。现行的公司债券管理制度的核心是实行行政审批制，由中央政府的行政机构以行政手段确定发债企业、发债额度、发行价格。只要有行政定价，就会有寻租。这一管理体制还造成了当前债券发行的评级机制不起作用，因为债券评级只有在价格具有弹性(市场化)的条件下才会起到应有的作用。

　　此外，短期融资券的发行也存在定价不合理的现象。眼下短期融资券发行定价与二级市场收益率存在较大差额；然而不同于公司债券的是，人民银行对短期融资券实行的是备案制而不是行政审批制，这是很大的进步，那么，为什么又出现了发行定价不合理的现象呢？这与目前短期融资券的发行实行承购包销的方式有关系，如果实行招投标方式，这一不合理的现象就会得到解决。

　　改革管理制度促进债市发展

　　明年债券市场的发展核心是务必进行某些不适应形势的基础制度改革，我认为，这突出体现为以下几点:

　　首先、彻底改革公司债券发行管理制度。借修定公布新的公司债券管理条例之机，公司债券发行制度应实行备案制，政府的管理协调机关应以人民银行为主。

　　其次、短期融资券与中长期公司债券统一划归公司债券范围，在人民银行的监督下，通过银行间债券市场业已形成的较为健全的发行渠道与机制，借鉴国债与政策性金融债券的长期积累起来被实践证明非常成功的发行方式，实行公开招投标发行机制，彻底结束行政定价的根源，根除寻租现象，消除债券发行市场上形形色色的混乱现象。

　　第三、取消强求担保机制，担保与否由发行体自行决定；允许包括商业银行在内的各类机构与个人投资者进行公司债券投资，扩大投资范围。

　　此外，改进各类债券的流通制度。各类债券在发行期过后，即可以上市，在此基础，实行预发行交易制度，抑止市场过度投机行为。

　　还有，进一步扩大信贷资产证券化的范围与规模，以丰富债券市场品种，促进债券市场发展。