展望2006上半年债市投资策略 花样年华行情可期

　　国泰君安研究所 王晓东

　　基于对宏观经济面、资金面等因素的分析和判断，我们认为，明年上半年债市行情依然乐观，未来债市创新将精彩纷呈。减速预期行情可以期待

　　首先，产能过剩问题在明年将更加突出，加之由于人民币不可避免的升值所导致的外 需减缓，企业效益状况将更为严峻。

　　其次，在对美顺差居高不下的背景下，来自美方的要求升值的压力显然难以弱化。由于实际利率的回升，预计美元将继续上扬，由此将进一步抬升人民币的绝对升值幅度。

　　第三，财政支出中基本建设支出的占比下降趋势已是相当确凿。2006年的长期建设国债又将缩减200亿元，进一步表明了积极财政政策的淡出取向。

　　总结来看，“外需趋缓、消费难启、投资回落”的经济减速图景并无悬念。

　　物价将勉强正值

　　由于定期储蓄的过高增速及极高占比(储蓄的三分之二)，M2对于CPI的指示作用趋于弱化，M1.5与核心CPI的关联更为密切。从历史数据来看，目前的M1尚处低位，对核心PPI更多是向下拉动作用。

　　需要提及的是，币值与物价“此起彼伏”的关系极其显著。因为人民币的进一步升值，物价水平由此亦应有向下体现。

　　我们并不认为2006年会出现通缩的一个重要理由是，今年全球及中国的谷物生产形势很不乐观，中国的谷物供需缺口依然较大，粮价可能会有所反弹。

　　综上，预计2006上半年的CPI均值大致在0.5%左右。

　　银行资金:依然宽裕

　　考虑到明年企业债及短期融资券的超常规发展，银行优质客户贷款额度相应被挤占；加之经济减速的明确预期、企业的经营风险加大，预计银行系统的信贷挤压将相当严峻，投向债市的资金由此将依然极为可观。

　　超储率显然是央行公开市场业务的操作目标。决定货币市场利率走向的更为关键的因素是信贷水平。结论是，只要信贷水平低于合理水平，货币市场利率就难以回升。

　　基于

人民币升值预期、经济减速预期之下的信贷挤压，央行维持低利率环境的动机依然强烈，备付金率的进一步调降值得期待。我们认为，备付金率低于活期利率是不合情理的，因而其近期目标位仅是0.72%。

　　利率敏感性缺口管理是银行风险管理的核心内容，数据显示出建行及交行的缺口管理已有明显改善。考虑到5年期以上负债的极低比例，银行将有明显降低5年及以上期限债券资产的动机。

　　目前存款利息成本大致在1.3%-1.5%之间，而其它费用大致与利息成本对等，这两个特点较为显著。值得特别提及的是，两家银行之投资(主要是债券)收益从未低于其综合成本。这表明，债券收益率低于2.6%-3.0%时，至少银行没有积极投资的意愿。考虑到目前5年期国债收益率已不到2.7%，加之银行对于更短期限债券的偏好，如此低位的债券收益率显然难以持久维系。

　　市场展望:短多长空

　　美国国债的实际收益率与基准利率及经济增长密切相关。考虑到作为国内基准利率的备付金率的调降预期以及经济的减速预期，中国国债要求的实际收益率亦应有下降预期。

　　我们预计，2006上半年的债市行情仍可期待:中短端之收益率将突破2005年的低点水平，长债收益率则应有所回升。

　　总结来看，我们认为:1、长期债券的收益率偏低，投资价值不高；2、情景分析的结果显示，3-5年期的中期债券的收益/风险比最具吸引力；3、3年期券的历史业绩出众，在预测偏差超过1个百分点的情形下，1年期的持有回报水平依然不曾低于1%。；4、目前的企债息差已严重偏低，收益率水平已不具相对优势；5、回购制度改革在所难免，但影响力已今非昔比；6、转股溢价率过高，是多数转债面临的主要挑战，股改亦因而难有作为。但从债券价值来看，多数转债已极具吸引力(部分券种的回售收益更是惊人)。

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