建元2005-1MBS具备投资价值

　　韩海平

　　MBS的定价方法主要有收益率利差、静态利差和OAS分析。本文主要通过收益率利差和静态利差来对建行MBS进行定价。定价流程如下:①、分析银行间现有的以7天回购利率为基准利率的浮息券，以设定A、B和C级证券的合理初始基本利差；②、用CIR模型模拟银行间7天回购利率，并计算每月的基准参考利率B_1M；③、根据《发行说明书》中”资产池”的相关 信息计算”资产池”的现金流；④、按照《发行说明书》中的现金流分配和清仓回购条款，计算A、B和C级证券的本金和利息；⑤、用银行间国债即期利率期限结构，对A、B和C级证券进行定价；⑥、改变A、B和C级证券相对于模拟基准参考利率B_1M的基本利差，使得证券的价格等于平价。

　　初始基本利差应参照新型浮息债

　　目前银行间以7天回购加权平均利率作为基准利率的浮息债共有8只。截至2005年12月12日，4年左右浮息债的有效利差在40到60bp之间；9年左右的浮息债的有效利差在90到150bp之间。浮息债相对于国债的收益率利差维持在－20到－60bp左右；静态利差维持在－15bp到－55bp之间。

　　“建元2005－1”《发行说明书》中披露A、B和C级证券的预期平均回收率分别为3.15年，9.24年和9.30年。考虑到MBS的提前还款风险、流动性风险和信用风险，设定A、B和C级证券的初始基本利差各为100bp、150bp和200bp。

　　“建元2005－1”MBS具备投资价值

　　根据前面描述的定价流程，当”资产池”的提前还款率分别为12.98％，20％和25％时，“建元2005－1”个人住房抵押贷款支持证券的定价结果如表1所示。

　　定价结果显示，提前还款率对各级证券合理的基本利差有影响。当”资产池”的提前还款率为12.98％时，A、B和C级证券合理的基本利差约为100bp，150bp和200bp；当资产池的提前还款率为20％时，A、B和C级证券合理的基本利差在80bp，140bp和190bp左右；当“资产池”的提前还款率上升到25％时，A、B和C级证券合理的基本利差大概在70bp、130bp和180bp左右。

　　值得注意的是，“建元2005－1”个人住房抵押贷款支持证券并没有表现出国外MBS所呈现的“负凸性”特性，这主要是因为我国个人住房抵押贷款利率和债券市场利率割裂，而当银行调高个人住房抵押贷款利率时，借款人更加倾向于提前还款。

　　我们计算的A、B和C级证券的加权平均回收期与“建元2005－1”《发行说明书》中的结果有所不同，这主要是因为建行通过分析“资产池”中每笔贷款的详细信息，可以获得准确的现金流分布；本文通过资产池的加权平均贷款剩余期限近似模拟资产池的现金流，因而产生这些误差，但该误差不会对定价结果产生重大影响。

　　根据《发行说明书》中描述的建行七个试点支行住房抵押贷款的本金偿付情况，推测“资产池”的提前还款率介于12％到25％之间，因此“建元2005－1”A、B和C级证券合理的基本利差分别约在70~100bp，130－150bp和180－200bp之间。从这三个预测区间看，均优于发行人提供的投标区间，这说明本次发行的建行MBS产品还是具备一定投资价值的。