A档较具投资价值B档和C档不被看好

　　中信证券 胡航宇

　　我们认为，优先A级、B级和C级证券的定价可以在相近期限金融债的基础上，加上一定的信用利差和流动性利差以及其他补偿因素。在对本期MBS产品进行定价时，资产池资产到底是留在商业银行”表内”还是”表外”将对定价产生很大影响。对此，建行并没有明确答复，投资者对此应抱以高度关注。

　　根据本交易的信用增级安排，我们认为，优先A级、优先B级几乎没有信用风险，且优先A级信用风险更小。因此，我们可以假设无违约风险且CPR为12.98％，并以此对各档次优先级证券现金流状况进行分析。

　　从产品的偿付周期看，优先A级的本金会在发行后第103个月支付完毕，优先B级本金从第104个月开始支付，到第139个月支付完毕，如果假设优先C级也没有违约风险的话，那么优先C级本金从第140个月开始支付，到第156个月支付完毕。

　　A级定价区间约为100－120BP

　　在CPR为12.98％的假设前提下，优先A级的预期加权平均回收期为3.15年，目前市场上与A级

证券期限相近的浮动金融债(7天回购利率为基准)收益率约为2.2％，与7天回购利率利差约为60bp，这可作为本期债券的定价基础。

　　从本期MBS的产品特性而言，其信用级别应高于一般的企业债，当前A－1＋(最高信用级别)信用等级短期融资券和同期限金融债的利差在40bp左右，我们认为优先A级证券与金融债合理的信用利差在20~40bp左右。由于优先A级证券发行量不到27亿元，其流动性较差，这将提高投资者对本期证券的收益率要求，根据我们的经验，优先A级的流动性溢价应在10~20bp左右。考虑到保险公司和

货币市场基金不能购买本期证券，这样本期证券的需求主体只剩下

商业银行和信用社，由于投资者对MBS产品普遍不太熟悉，投资时相对会比较谨慎，因此我们认为这一因素将抬高优先A级证券收益率10~20bp左右。

　　综合来看，优先A级证券的合理利差应该在100~120bp之间，基本符合发行人规定的投标上下限。对于买入持有型的投资者而言，本期证券具有较大的投资价值。

　　优先B级定价区间约为200－220BP

　　由于是浮动债定价，期限的影响相对比较小，在CPR为12.98％的假设前提下，优先B级的预期加权平均回收期为9.24年，目前市场上与B级证券期限相近的7天回购利率基准浮动金融债不存在，但我们仍然可以040220作为参考。

　　优先B级的信用级别为A，这样其信用利差应该超过20~40bp。结合当前市场中短期融资券的信用级别情况进行分析，由中诚信评级的高信用等级的05苏交通CP03和低信用等级的05苏交通CP01的利差在30bp左右，综合来看，优先B级的信用利差在50~70bp之间。

　　流动性方面，由于优先B级发行总量仅2亿元，流动性更差，投资者要求的流动性溢价将更高，预计流动性溢价应在30~40bp。另外，建行次级债(如本04建行05)的信用级别为AAA，所以优先B级的利差应该大于04建行05(期限9年，7天回购利率基准浮动债)，而目前04建行05的利差约为150bp，而且商业银行和信用社由于内部风险控制的要求，在购买优先B级时将存在一定的困难，而这显然又将提高投资者对本期证券的收益率要求。

　　同时考虑到目前10年期企业债企业债收益率约在4％左右，我们认为优先B级的合理利差在200~220bp之间。发行人规定的投标上下限明显低于该预测区间，但如果按照该投标范围进行申购，则明显失去投资意义。

　　优先C级定价区间约为240－260BP

　　在CPR为12.98％的假设前提下，优先C级的预期加权平均回收期为9.3年，与优先B级基本相当。因此我们可以参照优先B级来对优先C级进行定价。

　　从流动性来看，优先C级发行总量仅0.5亿元，流动性极差，投资者所要求的流动性风险溢价应比优先B级更高，估计流动性风险溢价将高于优先B级约10~20bp。从违约风险来看，优先C级要明显高于优先B级，估计违约风险溢价将高于优先B级约20~30bp。

　　优先C级还有一个很大的问题，就是优先C级的投资主体问题，如果没有一个足够吸引人的收益率，优先C级的销售可能会存在较大的问题。综合来看，优先C级的合理利差在240~260bp之间，由于本身存在一定的违约风险，建议投资者审慎关注。