建行MBS定价有诀窍 从发起机构收益看适当投高

　　航天科技财务公司 丁蕙

　　作为国内首次发行的MBS产品，投资者对本次建行发行的资产证券化产品定价标准并未达成一致，由于该产品实行利率浮动形式，目前主要的参照指标是浮息企业债、金融债；未来短期利率走势、发起人的收益率；另外还要受发行时的市场资金等情况影响。

　　本月即将发行的建行”建元2005－1个人住房抵押贷款支持证券”，总发行量为30.17亿元。该RMBS将分四层，其中A档26.7亿，B、C档分别为2.04和0.53亿，评级分别是AAA、A、和BBB，期限分别是3.15年、9.24年和9.3年。次级档0.91亿建行将自己持有作为信用增级。优先级三档均以基准利率＋基本利差方式招标发行，基准利率为银行间7天回购利率。本期产品的利率上限为资产池加权贷款平均利率减点差，A、B、C的点差分别为119BP、60BP、30BP。

　　产品风险不容忽视

　　首先是资产池还贷违约风险。MBS产品和企业债、金融债的不同在于，其信用风险不是体现在发行机构未来能否还本付息的违约风险，而是体现在其资产池中的贷款的违约风险，就建行这个产品来说，即池中的个人住房抵押贷款未来违约风险的比率有多高。作为建行资产池的抵押贷款位于上海、无锡、福州、泉州，资产库中共15，162笔，资产整体违约风险已得到分散；且挑入资产池的贷款必须是在平均2.8年的存续期内无违约记录的贷款(任一入库贷款均无延迟30天以上的拖欠)，使单笔贷款违约的概率降低。

　　其次，提前还款的风险。贷款人提前还款，会给投资人带来再投资的风险。例如A类产品，建行该产品在12％的提前还款率(CPR)基础上得出3.15年的加权平均期限，当CPR超过12％达到25％时，A类产品的加权平均回收期缩小至1.97年。也就是说，原本投资人可以在3.15年内获得每年n％(n是最终投标决定的收益率)的收益率，现在缩短为1.97年。如果1.97年之后市场的投资收益率是在下降，那么投资者就必须承受再投资收益降低的风险。

　　由于中国目前缺乏

住房贷款提前还款率的有效历史数据，对于12％的CPR，我们暂时无法分析该数据和实际情况的差距有多大，以及当基准利率上升时，CPR会如何变化。但该产品在设计时考虑了提前还款的因素。

　　第三，产品厚度和风险。建行A、B、C、D四个品种的厚度(即占发行量的比例)分别是88.5％、6.75％、1.75％和3％。在还贷违约率相同的条件下，A类产品的厚度越大，每单位产品所承担的贷款违约风险就越大(每期还本付息的现金流比预计减少时)，而厚度越小，每单位产品承担的提前还款的再投资风险增加(每期还本付息的现金流比预计增加时)。通常A级的厚度在75％至80％，建行A类88.5％的厚度略存隐忧。

　　从发起机构收益看应适当投高

　　该产品资产池中的加权平均贷款利率是5.31％，考虑到发行、托管等发行中产生的费用，优先档三个品种的投标上限被设置在4.12％、4.71％、5.01％，上限利率加权平均是4.18％。最终投标加权平均结果和4.18％之差，即是发起机构建行的收益。假设发行时基准利率7天回购在1.6％，A、B、C三个品种加权平均基差为190个bp，那么4.18％－(1.6％＋1.9％)=68个基点，就是建行的收益率。而1.6％是今年的相对高位，未来一年中如果7天回购利率的加权平均值低于1.6％，那么作为发起人建行的收益率将增加。换句话说，投资人和发起人的收益率是一个此消彼长的关系。从历史数据来看，从2003年至2005年的三年时间里，7天回购年加权平均利率分别为2.16％、1.88％和1.63％，加权月平均利率在3.275％－1.11％区间。从年平均数据看，加权平均基差如果是190个bp，即使在货币市场利率最高的年份，4.06％的收益率仍然低于4.18％的上限，建行仍是有利可图的。

　　另外，从2006年开始，银行将开始执行05年升息后的金融机构贷款利率，即6.12％。即使考虑对优质贷款人下浮10％，为5.508％，比目前资产池的5.31％的平均收益率要高20个基点，这意味着建行从06年开始又增加了20个基点的收益。这也成为投资者应考虑适当投高的因素之一。

　　中标基差应高于期限相近的浮息企业债和金融债

　　目前以7天为基准的5年金融债的基差在60－70个bp(按季付息)，即将发行的7天为基准的10年浮息企业债基差在150个bp左右(半年付息)。建行的B类产品是9.24年，考虑到流动性和信用风险溢价，以及提前还款和本金每月递减这两种情况下的再投资风险，其基差应高于150个bp。特别是再投资风险，目前7天回购利率回升至1.6％，而明年在扩大消费和

汇率改革的两个因素下，预计宽松的货币政策仍然将持续较长时间，货币市场的低利率可能还要持续，因此再投资风险对于短期的A类产品就更大。综合来看，我们认为B类和C类产品基差应在150－180个基点，而A类产品在90－120个基点是比较合适的。