首期开元信贷资产支持证券定价分析

　　国泰君安　黄敏 欧阳凯 汪朝汉 马家驹

　　2005年第一期开元信贷资产支持证券今天起进入发行期。我们认为，其优先A档和优先B档的定价可以在相应同期限金融债券的基础上，加上一定的信用利差和流动性补偿以及其他补偿因素。

　　优先A档合理收益率应在2.3%￣2.5%

　　由于本信托法定到期期限为1.53年，因此优先A档剩余期限的理论值也应该是1.53年，但通过模拟分析，优先A档的预期剩余年限为1.03年。当前市场中，同期限的固息金融债券的利率在1.9%左右，这可作为本期债券的定价基础。

　　从本期信贷资产支持

证券的资产性质和证券特征而言，其信用级别更接近于企业债券。当前，同期限AAA级企业债和金融债的利差在60BP左右。但此一利差维持的原因主要是银行目前投资企业债受到限制，如果考虑到银行可能是本期证券的最大持有者，本期证券的信用利差还要缩小，结合高信用等级短期融资券和金融债的利差情况来看(当期高信用等级短期融资券和金融债的利差在40BP左右)，我们认为优先A档与金融债券合理的信用利差在30BP￣50BP左右。

　　由于优先A档的发行规模等原因，其流动性较差，这将提高投资者对本期证券的收益率要求。从非上市企业债与上市企业债的流动性溢价以及农发行金融债与

开发银行金融债的流动性溢价来看，优先A档的流动性溢价应该在20BP左右。

　　另外由于本期证券存在提前偿还的可能性，这实际上缩短了本期债券现金流的平均到期期限，在给优先A档定价时，我们也要考虑该情况。通过模拟测算，我们发现优先A档现金流的平均到期期限稳定在0.7年左右，结合当前金融债券的收益率曲线，我们认为这应该将本期证券的收益率拉低5BP￣10BP。

　　同时，由于本期证券基准日为12月21日，结合当前市场情况，我们预期远期缴款也能将本期证券的收益率拉低5BP左右。

　　综合来看，优先A档的合理收益率应该在2.3%￣2.5%之间。对于买入持有型的投资者，本期证券具有较大的投资价值。

　　优先B档合理利差在60￣85BP

　　通过模拟分析我们发现，优先B档的预期剩余期限为1.53年，在当前市场情况下，市场中基于一年期

存款利率的1.53年期金融债的利率在1.95%左右(即利差为-30BP)，这可作为优先B档的定价基础。

　　优先B档所获得的内部信用增级较优先A档低(信用等级也较低)，这样其信用利差应该要超过30BP￣50BP。结合当前市场中短期融资券的信用等级情况进行分析，综合来看，优先B档的信用利差在60BP￣80BP左右。

　　在流动性方面，由于优先B档发行总量只有10.03亿元，流动性更差，投资者所要求的流动性溢价应该要更高，估计流动性溢价应达到30BP￣40BP。

　　但由于本期证券存在提前偿还，这实际上缩短了本期证券现金流平均到期期限，模拟计算结果显示，优先B档实际期限在1.13年左右，结合当前债券收益率曲线，我们认为此因素应将优先B档的收益率拉低5BP￣10BP。

　　同时，由于优先B档基准日为12月21日，结合当前市场情况，我们认为远期缴款也能将优先B档的收益率拉低5BP左右。

　　综合来看，优先B档的合理利差在60BP￣85BP之间。由于支持本期证券的资产池整体违约风险极低，又有次级档证券提供了足够的内部信用支持，优先B档的违约率较低，投资价值较大。

　　产品优势

　　资产池内信贷资产全部为优质资产，借款人绝大部分为财务实力较强的国有特大型、大型企业或其控股子公司以及国家事业单位，普遍拥有良好的信用记录；

　　通过优先级／次级的内部信用增级提升优先A档信用评级至AAA、优先B档信用评级至A；

　　优先A档平均回收期较短，优先B档为浮动利率债券，均能较好规避利率风险；

　　优先A档、优先B档发行后可以在全国银行间债券市场进行现券交易。

　　弱势和缓解因素

　　本期证券的还本付息方式不同于传统的固定收益产品，其现金流支付的时间安排有一定不确定性；

　　信贷资产行业分布比较集中，前三大贷款金额占整个资产池未偿本金余额比重较高，存在一定的集中性风险，但我们在进行模拟分析中已充分考虑了上述因素。

　　文章纯属个人观点，仅供参考，文责自负。读者据此入市，风险自担

　　作者声明：在本机构、本人所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价的证券没有利害关系