收益率曲线不平滑存套利机会

　　兴业银行资金营运中心 冯海天

　　由于各种原因，国内收益率曲线经常出现不平滑现象，这从某种程度上反映了国内债券市场的低效率。但恰好是这种债市的低效率为我们利用收益率曲线的平滑实现跨期限套利，尽管这当中会受到一些条件限制。

　　国内收益率曲线并不平滑

　　在日常交易中，交易员往往会发现，国内的国债收益率曲线或政策金融债收益率曲线经常是不平滑的，特别是在市场出现较大波动时，收益率曲线更是显得凹凸不平。例如今年10月中旬至11月份市场连续快速下跌中间，收益率曲线多次出现4—5年债券收益率相差无几的现象，也多次出现过3年债券收益率大大低于4年债券收益率的现象。在一个多月中收益率曲线在2—5年段经常处于凹凸起伏的状态，显得很不平滑。又例如最近3月央行票据收益率几乎与6月央行票据相同，也使得1年以内央行票据收益率曲线变得不平滑。

　　国内收益率曲线不平滑现象也可以从至今仍无法建立公认的收益率曲线标准来看出。近几年国内债券市场各类参与者都试图建立中国收益率曲线，然而不论怎样，各种模型的计算结果总多多少少与现实存在偏差，以至于至今国内无法形成公认的收益率曲线标准。笔者认为，造成国内收益率曲线标准模型缺失的重要原因之一即是现实中曲线的不平滑，因曲线模型通常建立于收益率曲线平滑的假设前提之上。

　　低效率的市场存在大量机会

　　收益率曲线的不平滑反映了国内债券市场的低效率，但正是这种效率不高以及不平滑的收益率曲线给投资者带来了大量投资机会。由于收益率曲线经常出现凹凸不平，投资机构能够较容易地寻找到低价偏差的债券并进行操作。

　　例如:在本轮下跌过程中，国债收益率在10月下旬曾出现3—5年段不平滑现象，当时3年国债收益率2.20％，4年国债收益率2.50％，5年国债收益率2.60％，也就是说4年国债处于平滑收益率曲线上方，此时完全可以做空3年国债同时做多4年国债以获得利润。假设我们同时建立4000万元3年国债空头头寸和3000万元4年国债多头头寸(按久期匹配原则)，则到了3—5年段国债曲线相对平滑的现在，即3年国债收益率2.45％，4年国债2.60％，5年国债2.80％，交易组合中空头头寸可获利15—20万左右而多头头寸亏损9—12万元左右，交易组合整体获利6—8万元左右。以上是一个现实中的运用例子，由于国内债券市场效率确实不高，经常会出现一个整体向上的收益率曲线中期限短的债券收益率与略长一些的债券收益率相差无几的情况，类似上述例子的操作机会大量存在。这种不平滑的收益率曲线为机构提供了广阔的曲线操作空间。

　　以上这种操作仅与收益率曲线具体形态有关，与市场所处的牛、熊状态关联不大。这就为我们熊市中债券运营提供了一个思路，在牛市当中，买入持有并等待上涨是上佳的投资策略，不断往复波段炒作也是牛市操作的利器；然而在熊市中单纯做多失去了作用，波段做多操作也面临更大的风险，此时与牛、熊无关的收益率曲线操作则成为熊市中获得利益的途径。事实上，在本次市场下跌过程中就有部分机构进行了此类操作。

　　现实应用受市场限制

　　我们看到，在低效率的市场中开展收益率曲线交易操作有较好收益，然而低效率的市场往往也是缺少丰富投资产品支持并方便机构进行各种投资操作的市场。由于国内可做空类金融产品(远期、开放式回购等)运行情况不佳，市场也没有期货等衍生产品配合，针对收益率曲线进行各种操作的确还存在一些现实可操作性问题。机构特别是专注于投机性交易的机构难以融入债券进行做空，也很难找到对手方做远期交易，这直接限制了机构进行收益率曲线交易的规模，也使得投机性机构难以伸展手脚。

　　不过，拥有大量债券资产的机构却具备收益率曲线操作的实力。这类机构拥有债券资产组合，并存在不断优化组合的需求，这里主要指

商业银行、保险公司等。从目前市场的流动性来看，在几周内调整数十亿元的债券资产结构是完全可能的，这应当可以满足大多数机构的组合调整需求(国内巨型机构虽然资产总量庞大，但非持有类资产数量并不庞大)。因此，对于拥有既有投资的机构而言展开收益率曲线操作大有可为。