支撑央票利率反弹因素仍占上风 2%为1年票门槛

　　南京商行 黄艳红

　　本周二，央行延续了前期大力度回笼资金的操作。250亿1年期央票的收益率大幅反弹至1.8019％，实现了连续四周反弹，每周上升10个基点以上；同时牵动回购利率反弹和二级市场债券收益率上移，其货币市场的风向标作用越来越强。债券后市能否企稳、何时企稳仍需看央票利率能否稳定。

　　短线支撑央票利率反弹因素仍占上风

　　首先，12月正回购和央行票据到期量较大，达到3450亿。为完成全年广义货币供应量17％左右的增速和正常对冲外汇占款，央行需要继续回笼货币。这样一来，对短期利率具有较强定价能力的机构仍有机会趁机推高利率，而对于每次公开市场央票收益率的关注和继续走高的预期使得债券市场多头气氛无法凝聚。

　　其次，上周末央行推出外汇掉期业务，通过换出60亿美元回笼了400多亿人民币。此举的意义目前来看更多在于回笼人民币，并对远期汇率进行指导，推进

人民币汇率的市场化。但外汇掉期业务对于

商业银行的资金回笼将更直接，相比发行央票而言，会减少回购操作对流动性的放大作用。而本周在外汇掉期操作后央票发行量没有减少，正回购还增加了100亿，受此影响货币市场收益率仍呈现稳定的反弹走势。

　　第三，资金利率波动具有一定的独立性，受央票发行收益率的推动和大行停止逆回购报价的影响，回购利率开始反弹，每天保持3个基点的上涨速度，目前7天回购利率已经拉升到1.35％左右，预计仍呈上涨的趋势。每一次的回购利率的上升都有同样的背景，即资金供给方收紧资金供给抬升利率。而且伴随着目前央行票据收益率的上移，正回购操作利率也迅速上移，28天正回购从上周的1.29％上升到本周的1.45％。

　　第四，公开市场操作的市场化方向为大行提供了较强的定价能力，04年以来公开市场操作引入了不少市场化的操作工具，但是人行对于利率的引导主要通过商业银行等金融机构参与央行票据、正回购操作来进行，货币政策的传导本身存在时滞性，这也给央票利率的继续反弹预留了空间。另外，春节临近也增加了资金利率上行的压力。

　　央票收益率企稳因素仍在

　　首先，熨平市场利率大幅波动，保持货币市场利率稳定的是公开市场操作的原则，这说明人行公开市场操作的意图是不希望货币市场利率巨幅波动，这为后面可能出现的稳定利率操作埋下了伏笔。

　　其次，外汇掉期业务推出后在较长的时间内锁定了资金，一定程度上减轻了公开市场操作回笼货币的压力，若后市公开市场操作量有所减缓则有利于央票和现券的企稳。

　　另外，日益扩大的存贷差给债券需求提供了支撑，1－10月存贷差达到了9万亿，10月新增存款与新增贷款之差为1319亿，其中商业银行的部分存贷差会转移到流动性管理资产央行票据上来。而对于做协议存款的中小金融机构而言，央票收益率在1.6％以上对其已经具备一定的吸引力。

　　2％是1年期央票利率的重要门槛

　　在本周公开市场操作维持一定规模回笼量的背景下，1年期央票收益率再度冲高，周二招标结果公布后二级市场相关期限央票的买盘大幅减少；现券方面，短期国债和金融债基本没有成交，短期融资券收益率继续上涨，反映了机构投资者的观望心态，而反过来这种接盘的冷清又会加剧下一步央票收益率的上移。

　　周四公开市场操作三个月和六个月品种收益率预计将继续上涨，尤其是上周两个品种收益率倒挂现象依然存在，需要市场再度通过投标加以纠正，并区分六个月品种和三个月品种的收益率基差。三个月、六个月央票收益率还有一定的上涨空间，其中三个月央票收益率已经超过了今年以来的平均基准水平，后市上涨的动能可能会逐步放缓。周四3个月央票有望挑战1.7％，7天回购利率本周有望突破1.4％继续上攻。对于央票而言，向上的空间已经打开，收益率上行的压力位置很难断定。自超储利率下调以来，今年1年期央票利率大都在2％以下运行，短线来看2％对于机构投资者而言似乎是个比较大的心理门槛。

　　目前央票收益率和回购利率丝毫没有结束上升的迹象，而两者的上涨，一方面使得收益率曲线前端大幅上移；另一方面由于中长期债券收益率调整幅度小于短期品种，收益率曲线呈现平坦化走势。在政策面和宏观面相对平稳的前提下，年底前几个月CPI的季节性上涨、翘尾因素、生产资料涨价等，使得宏观数据几乎没有可炒作的利好支撑，公开市场操作中央票收益率的走势成为市场风向标。伴随央票收益率的大幅反弹，中长期债券收益率调整幅度虽然不大，但成交稀少；新发7年期国债上市后的表现将牵动其他中期品种的定位。债市的弱势格局已定，年内难有强势反攻表现。