破旧立新半年成绩斐然 短券市场完善仍有可为

　　长江证券 易敏

　　自5月23日人民银行出台《企业短期融资券管理办法》，短期融资券问世已有半年时间。作为金融体制改革和金融工具创新的突破口，短期融资券为金融市场带来一系列的变革。同时也要看到，短期融资券在市场定价机制、担保和评级制度、信息披露等方面还需要规范。

　　宏观层面破旧立新

　　短期融资券的引入是推动中国金融市场发展的重要举措，蕴涵着不少新意和突破，发挥了一石多鸟的作用，在宏观层面上具有多重深远意义。

　　首先，短期融资券的推出是以产品创新推动金融市场整体发展。以往我国金融市场改革以构筑市场体系、塑造市场主体为主，短期融资券的推出则是另辟蹊径，通过产品创新来促进制度建设从而完善市场，吸引机构参与从而活跃市场，这是管理者发展思路的转变。以产品创新作为推进我国金融市场整体发展的突破口，凸现出改革新意。

　　其次，短期融资券的推出是以信用体系建设构造债券市场基础。建立市场信用体系，走市场化发展道路是债券市场发展的关键，短期融资券的发行正起着构筑债券市场基础、改善金融生态的作用，而且可能找出一条新的债券市场发展路径，即由短期债到中期、再到长期，由此形成良好的市场生态。

　　最后，短期融资券的推出是以发行管理体制改革提高市场效率。短期融资券发行采取

人民银行备案制，这是我国债券发行管理体制的突破，由监管机构实质性审核转变为监管机构负责对发行的形式要件复核，而将实质性判断交给市场解决，即发行人对提供的材料真实性、准确性和完整性负责，主承销商负责尽职调查，信用评级机构进行风险揭示，在完善的信息披露制度下机构投资者自行判断投资风险。在备案制下发行手续相对简单，发行周期明显缩短，大大提高了市场效率，使得更多符合条件的企业能充分利用债券市场进行直接融资，从而改变直接融资与间接融资比例失调的现状。

　　微观层面多重作用

　　发展短期融资券不仅在宏观层面上具有重要意义，对于各相关的微观主体而言也具有积极意义。

　　首先，短期融资券是企业的“福音”。对于发行人而言，短期融资券的积极意义在于:一是节约融资成本，短期融资券发行利率大大低于同期限的银行贷款利率，以发行10亿元短期融资券计，每年可节约财务费用2000万元左右；二是通过发行短期融资券，定期披露财务信息，企业可树立良好的信用形象，为持续融资和进行长期债券融资以及股权融资打下信用基础；三是在

股票市场融资功能受阻、企业债审批效率尚待提高的背景下，短期融资券为企业开辟了新的直接融资渠道；四是在人民银行核准的发行额度内，企业可根据市场供求状况结合自身融资需求，灵活决定发行时机和期限，有助于优化企业财务结构。

　　其次，从个体银行利益得失上看，短期融资券无疑是一把“双刃剑”:一方面传统的优质大客户将更多的依靠短期融资券来为流动资金融资，银行损失的是传统利差收入。

　　另一方面，作为主承销商获取承销佣金，银行得到的是中间业务收入。从整体上看，发展短期融资券对于

商业银行的积极意义在于:一是有利于我国商业银行改变传统经营模式，促进银行中间业务的拓展和业务创新能力的提升；二是促进商业银行重视中小企业客户的开发，提高风险识别能力和强化风险定价能力以及管理能力。

　　最后，发展短期融资券对机构投资者的意义也是双重的，一方面丰富了货币市场投资工具，满足了机构投资者对短期高收益投资工具的需求；另一方面短期融资券作为信用型投资工具，需要投资者具备风险识别和风险定价能力，投资者只能是机构投资者，居民个人和一般的工商企业要想投资短期融资券必须要通过机构投资者，这也为我国的机构投资者的壮大发展带来了重大机遇。

　　市场发展亟待规范

　　短短半年时间里，短期融资券从无到有，发行数量已突破千亿；行业分布由点及面，覆盖了资源、交通、电力以及高科技等国民经济重点行业；企业规模从大到小，既包括了净资产过千亿的特大型企业集团，也逐渐延伸到净资产仅十几亿的中型企业；企业性质也在悄然发生变化，由前期的国有控股企业拓展到现在的民营企业。

　　短期融资券正以其市场化的魅力吸引着众多企业的竞相发行，也受到广大机构投资者的热烈追捧。但是作为新生事物，在发展过程中也面临一些问题亟待解决。

　　首先是定价机制有待完善，信用评级标准有待树立。目前短期融资券一级市场利率趋同，在很大程度上保障了市场早期的平稳发展。但是从前期发行情况来看，不同信用评级发行人的信用溢价未能体现。随着发行主体的进一步丰富和市场规模的扩大，短期融资券定价机制需要进一步探索完善。不同的信用等级可以反映不同的信用差异，因此信用评级在短期融资券的定价机制中的作用将日益凸现。而目前国内企业信用评级体系还缺乏统一的规范性标准，国内、国外评级机构标准也尚未相互衔接。随着短期融资券市场规模的扩大，信用评级标准的定立显得更加重要。

　　其次，银行隐性担保蕴涵风险，信用产品本质需体现。短期融资券是无担保信用债券，但在实际发行过程中，不少企业为了顺利发行，将银行授信额度作为其提高债务偿还能力的对策，主承销银行也甘愿为发行人提供隐性担保。一旦违约风险的苗头出现，为了维系银企关系，为了维护双方的品牌形象，商业银行流动资金贷款将起到维系企业资金链的关键作用，这样本应分散化的信用风险仍然集中在银行体系，而短期融资券无担保的本质特征未能得到充分体现。

　　再次，信息披露标准有待统一，投资者风险识别能力有待提高。企业在发行短期融资券时信息披露有繁有简，同时持续信息披露存在披露不足缺陷，投资者可能同时面临信息过度和信息不足，加大了投资者进行风险判断和识别的难度，由此可能带来两种低效率:其一是由于信息处理过程繁琐导致信息处理效率低下，其二是由于判断依据缺失而导致信息更新效率低下。随着市场规模的扩大和发行主体的丰富，短期融资券信息披露标准有待统一，以便投资者进行程序化信息处理，提高信息处理的效率和风险识别的能力。

　　最后，商业银行的双重身份利益矛盾，主承销商市场竞争格局需优化。主承销商出于为发行人服务的目的，应与发行人立场一致，希望发行利率低企，而投资者出于提高投资收益的角度，希望发行利率高企。而商业银行作为短期融资券主承销商，占据垄断地位，可以获得一半左右的发行额度，成为短期融资券的主要投资者，这样也减少了贷款流失导致的利差损失。因此，商业银行主承销商和投资者的双重身份存在利益矛盾，在利益驱动下，商业银行会选择自身利益最大化的行为。在商业银行垄断的市场格局下，商业银行的行为缺乏制衡力量，因此短期融资券主承销商的竞争格局有待优化。

　　雄关漫道真如铁，而今迈步从头越。半年时间里，在人民银行的倾力打造下，在各方机构的积极参与下，短期融资券市场不断壮大，短期融资券这一新生事物将朝着健康规范的发展方向继续迈进。