产能过剩压低长债收益 长债均衡利率预计为3%

　　国海证券　杨永光

　　估算长期均衡利率应遵循两个原则:一是长期均衡利率应接近于国内长期的资本回报率；二是由于流动性差异等其他因素，债券市场的长期均衡利率应比国内实业投资的资本回报率要低。鉴于国内产能过剩长期存在，资本收益率将长期保持在较低水平，这将制约债券收益率的上升；同时由于债券良好的流动性，其收益应在资本收益率的基础上进行流动性溢价 的折扣；考虑税收等其他因素，市场均衡的长期国债收益率为3%左右。

　　实业投资的资本回报率估计为3%

　　衡量实业投资的资本回报率主要有四个指标:

　　参考指标之一:贷款利率水平

　　从原理上分析，在一个封闭的经济环境中，一国的贷款利率应该与其企业的资本回报率有关，同时也与当时央行的货币政策目标有关。假设央行对国内经济的资本利润率的估算是正确的，采取的调控措施是正确的。那么在一个经济周期内，1年期贷款利率的平均水平将接近于周期内实际的企业资本的平均回报率水平。通过对90-2003年年末的银行贷款利率进行算术平均，我们得出一年期贷款利率的平均值为8.04，假设央行对企业的投资回报率估算正确，那么可以认为该经济周期的企业资本平均回报率在8%左右。

　　参考指标之二:深沪上市公司净资产收益率

　　根据对深沪上市公司1994-2004年的统计，两市上市公司11年来的平均净资产收益率为8.8%，接近于贷款的平均水平。假设深沪上市公司的资产负债率为62%(过去11年当中全国工业企业平均值为62%)，由此推算深沪两市11年中的总资产收益率为3.5%左右的水平。

　　参考指标之三:《中国统计年鉴》公布的工业企业指标

　　从图中指标的走势可知，企业的总资产收益率、净资产收益率与成本费用利润的走势基本一致。在1994年-2004年期间，国有企业及规模以上非国有企业的净资产收益率平均值为8.25%，与上市公司8.8%的净资产收益率相近，同时，工业成本费用利润率平均值为4.51%，总资产利润率为3.02%。由于我国的企业资产负债率很高，企业通过规模的扩张提高了资本收益率，这种回报率的高低与负债率水平有着相当大的联系，因此净资产收益率不能直接作为企业的实业投资回报率；而成本费用利润率又存在年度内周转次数的问题，所以最合适的衡量指标为企业的总资产利润率。在过去的11年当中，我国实业投资的总资产利润率在3.02%左右。

　　参考指标之四:房租回报水平

　　租金回报率是日常生活中最常见的长期资本回报率，其变化基本反映了投资者对资本长期回报率的预期。从国内几个城市情况估计，国内住宅租金回报率水平在4-6%左右。若考虑税收的因素，估计税后收益率在4%左右，与国内总资产收益率差不多。

　　实业投资和长债收益间存0.35%左右溢价

　　假设在一个资金自由流动的国内市场，资金的趋利性将使得同时期的两种收益率:债券市场的长期收益率与实业投资的资本回报率趋于一致。由于债券兑现为现金的难度要远小于实业投资退出的难度，故类似于债券类投资品的收益率应比实业投资的资金回报率要低一定的幅度。造成这种差距的原因有很多，其中包括流动性折价、抗通胀溢价等。如果要一一量化这些因素，应该是很困难的。目前，仅能就近几年实际的数据做出比较。

　　根据近几年的数据统计，长期债到期收益率与总资产利润率平均年差距为0.35%。按照这个结果，那么我国债券市场长期国债均衡收益率应为3.02%减去0.35%，大约为2.7%的水平。

　　长期均衡利率非一成不变

　　首先，在开放条件下，长期均衡利率会受到汇率的影响。在2000年以前，中国资本市场对外开放的程度不够，受汇率的影响较小，长期均衡利率与实业经济的投资回报率有着较为紧密的联系。但随着

中国经济开放程度的增加，利率政策受汇率政策的影响也将越来越大，长期均衡利率与实业经济的投资回报率有偏离的可能。如果

人民币汇率长期处在升值的压力下，那么资本市场的长期均衡利率将有必然受到压制，从而迫使实际汇率的走低，来缓和

人民币升值的压力。

　　其次，税收制度的改革。我国的所得税在全球内是较高的，随着未来所得税的下调，国债的相对投资价值有可能下降，长期收益率有上移的可能。如果所得税率下降至25%的水平，那么长期均衡利率将升至3%左右。

　　第三，银行投资限制的放开。由于种种原因，未来我国银行资金的运用将面临挑战。逐步取消银行资金的限制，允许其投资实业将是未来发展的一个方向。这样一来，银行间债券市场资金与实体经济当中的资金相互联系将会更加紧密。

　　总之，考虑到未来种种变化的因素，我们认为，在国内生产普遍过剩的背景下，长期来看资本收益率应该保持在较低水平，如果考虑国债的税收因素，那么市场均衡的长期收益率为3%左右。