央行货币回笼力度加大 还有多少流动性支撑债市

　　出口增幅减弱、央行货币回笼力度加大还有多少流动性支撑债市

　  招商证券　何欣

　　宏观经济出现了质量的背离

　　目前宏观经济增长出现了一些不和谐的因素，经济效益下降，经济的增长主要靠规模扩张带动，宏观经济在质和量上出现了背离。

　　GDP高速增长，但企业的微观效益未见改善，经济效益未见提高。10月末公布的工业企业利润增速出现放缓迹象，利润累计同比增速为20.1%，而9月份的累计同比为20.7。宏观经济在质和量上出现了背离，此外，用于度量企业活力的PMI指数在10月份也再度回落。

　　其次，央行明显加大货币回笼力度，但此举并非紧缩政策，平衡货币市场资金成本与收益可能是主要目的，准备金率向上调整的可能性并不大。

　　10月份，央行通过公开市场操作，资金回笼力度明显加大。最新一季度的宏观经济数据显示宏观经济增长仍然强劲，而超低的货币市场利率也并没有有效的将银行资金挤入实体经济，这导致央行开始逐步加大回笼货币的力度，以保证货币市场利率逐渐恢复到

商业银行资金成本以上。

　　我们的观点是，内需的小幅改善和反弹的固定资产投资数据，并不能支撑宏观经济再次高速增长。因此，央行加大货币回笼力度并非是紧缩货币政策，而更可能是由宽松向中性政策靠拢，最终实现货币市场资金成本与收益相一致是主要目的，其手段主要以公开市场操作为主，而准备金率调整的可能性微乎其微。

　　国债收益率曲线中段上移

　　10月份，由于央行行长多次对债券市场的低利率发表评论，导致债券市场出现大幅调整，沪市国债指数下挫0.44%。

　　沪市国债仅有6只上涨，本次调整中，跌幅最大的是2005年自始至终受到追捧的3-5年期债券，其中010115跌幅最大，为1.23%，收益率下滑49BP。其后依次是009908、010103以及010307，这个期限段的债券大幅度下挫，应当说明债券市场最活跃的资金在寻求撤出债券市场，也表明央行对短期市场走势具备足够的影响力。

　　10月份沪市国债收益率曲线整体向上平移了24BP，其中3年期以下债券收益率向上平移幅度最大，幅度在40BP左右，而收益率曲线长期端向上平移的幅度则相对较小，7年期以上债券收益率上移幅度不超过10BP。

　　此外，货币市场回购利率在10月份继续下滑，7天回购利率水平达到1.108%，较月初下降了4BP，几乎接近6月份时的最低点。此外，尽管10月中旬以后，央行加大了公开市场操作的资金回笼力度，但是代表流动性和短期资金供给格局的回购利率仍然保持了相当低的水平。我们相信未来货币市场利率的改变将以3个月至1年央票利率的上升为主。从目前来看，长期央票的投资时机仍需继续等待。

　　存量资金大约能支撑三个月

　　总体来看，债券市场基本面上的不利因素包括了消费增速加快、固定资产投资反弹、进口增速加快等。

　　出口增速回落是人民币实际利率自年初反弹幅度超过10%的结果，目前看来，美元的持续加息和其宏观经济的较快增长对美元的短期支撑仍然强劲，这也将导致

人民币汇率跟随美元上涨。

　　从9月份最新的贸易顺差和外汇占款数据来看，出口放缓是导致贸易顺差和外汇占款增量减少的主要因素之一，加之央行可能在未来一段时间加大货币回笼力度，这将导致外部资金流入速度放缓和内部存量资金的加快消耗。

　　不过，我们认为年底之前流动性充裕的基本状况不会发生转变，主要的出发点一方面是贷款增速不会有大幅度的上涨。尽管9月份出口增速大幅下滑，但我们认为指标进一步下滑的空间有限，10月份及以后的出口总量会保持在一个比较合理的水平。这主要得利于目前美国经济增长的强劲增速、中美贸易出口占中国贸易总量的较大份额。

　　增量资金增速可能会逐步放缓，但是由2002年以来公开市场操作未能对冲的外汇占款已有相当大幅度的累积，仅05年前10个月没有完全对冲的外汇占款就近3700亿之多。若未来数月外汇占款增量为700亿，则完全对冲2005年的外币资金流入，每个月净回笼资金总量将近2000亿。如此，存量资金仍能够支撑三个月的货币回笼，彼时已经到了2005年年底。

　　在操作策略上，根据我们对基本面和资金面将会出现缓和的负面变化的判断，我们建议高比例债券投资人以反弹逐步降低仓位或久期的方式进行组合调整。