有别于买断式回购 远期交易灵活运用可套利

　　长城证券 杨小青

　　虽然央行正式的远期交易规程今年6月15日才公布，但早在2002年远期交易就已成为部分市场成员避险趋利的工具。那时，长达数年的降息导致债券一级市场的利率屡创新低，二级市场上隐含了巨大的风险。一些持有大量长期券的机构出于对持有债券结构调整、收益和税收调节、交割安排以及规避利率风险等方面的考虑，尝试着进行了一些非正式的远期交易 行为。不过这些非正式的远期交易行为由于没有合法的协议约束，风险性不言而喻。

　　市场需要远期交易

　　目前的债市特征与2002年有诸多相似的地方，始于2004年年底的爆发性上涨行情至今尚无终止迹象，市场风险逐渐聚集，对于当前收益率水平的认可程度及其未来变化方向出现了较大分歧。因此虽然远期交易到目前为止为是成交最为清淡的品种，但在对CPI的反弹和市场利率水平回升有更多预期的时候，远期交易行为将能找到更多的对手方。

　　从另一个角度看，由

商业银行主导的买方需求不断积累，市场流动性差的状况更加恶化，远期交易的逐渐活跃将能起到提高流动性的作用。远期交易的套利模式还能降低固定收益投资对市场利率环境的依赖性，投资行为可以变得更加主动。

　　债券远期交易有别于买断式回购

　　债券远期交易是指交易双方约定在未来某一日期，以约定价格和数量买卖标的债券的交易行为。在合约中除约定标的债券、交易日期、价格、数量等要素外，为保证远期交易合同的履行，双方还可以协商确定保证金(或保

证券)。远期交易与即期交易相比，相同点在于交易合同都是即期达成，但主要区别在于两者的实际交割时间不同，为确保远期交割成功，交易双方需要建立适当的履约保障机制(提供保证券或保证金)。

　　买断式回购是比质押式回购或远期更为复杂的复合交易，虽然买断式回购可以看作是一次即期和一次远期的组合，但远期交易所具有的套期保值、价格发现等功能是买断式回购所无法完全替代的。这就是为什么在买断式回购交易陆续在银行间市场和交易所市场推出之后，央行随之在银行间市场推出债券远期交易的原因。目前买断式回购已经被市场所熟悉，交易量占到回购总量的1％，月回购交易总量约为130亿元。

　　远期交易与买断式回购

　　可组合出多种套利模式

　　这主要缘于两者有诸多相同之处:首先，在银行间市场，远期和买断式所适用的券种范围是一致的；其次，都可以在下行的债券市场中获利，即均可做空；第三，充分的买断式回购交易和远期交易均可以反映远期利率；另外，银行间市场的远期交易，以及买断式回购都将面临交易对手违约的风险，应根据对手的信用状况来确定是否需要设置交易保证金，以及保证金比例。

　　远期交易的主要作用是规避利率风险，由于约定价格与未来市场价格会存在一定差价，因此远期交易，除了规避利率风险外，还有利用市场变动以投机获利。如果在回购放大交易或卖空债券时配合债券的远期交易，则可以有效地避免损失。从市场监管的角度看，引入远期交易，可以进一步提高债券的流动性。特别是在弱市或者熊市中，远期交易能起到连续交易、增加交易量的作用。由于买断式回购主要反映的是融券需求，因此融出资金的利率理论上会较质押式回购低。目前交易所买断式回购91、28和7天的履约金比例分别为5％，3％和1.5％，远低于质押式回购5％的折扣比率，而银行间买断式回购可以不设履约金，其融资比例更高；因此一般选择银行间的买断式回购来对冲远期头寸。目前国内远期交易受到冷落的一个重要原因是银行和保险更注重稳定收益，缺少参与动机，而券商有参与热情却缺少资金。下面介绍几种适合缺少资金的固定收益部门操作的远期交易套利模式。

　　1、远期的单纯套利模式——不占用资金在参与者看空的前提下，协议期卖出某现券T期限的远期，在交割期市场价格如果正如预期出现下行，可以在市场上买入同等数量的该现券，然后按照合约的价格卖出。看多时，反向操作即可。这种方式与普通的T＋0交易不同之处在于锁定了卖出价格，卖买价差可以超过当日价格波动幅度，能获得比普通T＋0更高的收益。由于整个交易过程不需要资金参与，不用考虑资金成本，只是对投资者的市场判断有要求。

　　2、买断式回购与远期组合套利——资金时点占用

　　配合买断式回购，远期交易的套利可以有多种交易形式，不过需要在协议期和交割期占用资金，期间收益被锁定不受市场波动影响。当然，组合套利的前提是对手方判断错误，远期报价偏离均衡值。在现货市场价格与远期价格差额一定的条件下，逆回购与远期交易的组合收益率最高。因为占用资金的时间只是即期时点和远期时点，而期间资金不被占用，因此这种方式比较容易得到公司的支持。

　　该套利的缺点是无法通过违约来止损，回购与远期交易的衔接非常严格。另外还需要注意期限匹配风险:根据《管理规定》和《交易规则》，远期交易的期限是2－364天之间由交易双方自主商定。虽然银行间的回购期限比交易所回购灵活，但回购的期限主要集中在三个月以内，三个月以上的交易成交非常不活跃，两品种期限配合成功是套利的前提条件。

　　3、保值模式对已持有债券的保值只需要单纯的卖出远期合约，不需买断式回购的配合。当市场上该品种的远期卖出报价的现值>(买入成本＋交易费用)就可以考虑这一方式。当然该方式在熊市中可能难以找到交易对手。