央行构建基准利率意图为成员行提供流动性支持

　　《自动质押融资业务管理暂行办法》之后，央行后续可能还将会有提高银行存款利率、降低直至取消银行活期存款利息以及下调直至取消超额准备金存款利率等一系列配套措施

　　从日前公布的《中国人民银行自动质押融资业务管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)的主要内容来看，其政策意图主要在于为成员行提供流动性支持，缓解支付困难。但结合当前的市场形势，央行此举却不由得让人困惑，原因有二：

　　首先，目前我国存款类金融机构所面临的问题是流动性过于充足，而不是流动性不足。金融机构存贷差持续扩大，存贷比持续下降，其面临的正是资金过多的问题。央行此时出台关于自动质押融资业务的政策似乎有南辕北辙之嫌。

　　其次，今年以来，在资金充裕的情况下，市场利率普遍降到了较低水平。目前1天期银行间同业拆借利率和1天期债券回购利率均下降到了1.1%左右；相比较之下，2.97%的自动质押融资的利率就明显偏高了(再贴现利率3.24%减0.27个百分点)。在这种情况下，成员行显然不会放弃低成本的市场利率，而去选择高成本的自动质押融资利率。因此，看起来央行关于自动质押融资业务的政策措施似乎一出台就注定要面对冷遇。

　　那么，为什么央行要推出这样一个看似没有市场需求的政策措施呢？我们认为，央行推出《暂行办法》应有其更深的用意。主要体现在两个方面：

　　第一，为银行体系提供新的融资途径，保障流动性需求。这正是《暂行办法》本身的含义，虽然短期内看来似乎没有现实意义，但是，在我国利率结构理顺之后，这一渠道将会在银行流动性管理方面发挥非常显著的作用。

　　此外，融资渠道的增加还可以有效地降低银行资金储备的规模，提高资金运用效率。从这个角度来看，其中也许还蕴含着为超额存款准备金利率进一步下调所做的准备。

　　第二，构建新的基准利率。我们认为，这也许是利率市场化进程中一个非常重要的标志。长期以来，在利率管制的情况下，我国普遍以银行存款利率为基准利率。但是，这存在着明显的不合理：一方面，按照利率市场化的要求，银行存款利率的发展前景是由市场决定的、自由浮动的利率，它并不适合作为央行的利率调控工具；另一方面，银行存款利率是商业银行对储户所执行的利率，并不是央行对商业银行执行的利率，在市场化前提下，央行难以对其进行直接的控制，这样一来，央行的利率调控手段将受到严重的限制。因此，央行必须打破旧有的传统，选择一个新的工具来发挥基准利率的作用。

　　而从《暂行办法》来看，自动质押融资利率显然具备基准利率的特点。首先它是日间的短期利率，其次它是可以直接受到央行控制的利率，第三它是央行对商业银行执行的利率，适合作为利率调控工具。因此，我们认为，自动质押融资利率的推出承载着央行的很大期望，它将有望成为新的基准利率，并在经济生活中扮演重要的角色。

　　当然，如前所述，在目前情况下，自动质押融资业务即使推出也很难有实质性的发展。那么，怎样才能使自动质押融资业务成为银行体系中的重要一环呢？我们认为，这还需要一系列配套措施的推进，而这些措施也是利率市场化进程的重要组成内容，主要包括以下几个方面：

　　1、提高银行存款利率。自动质押融资业务要想成为成员行的重要的流动性管理工具，必须有一个前提条件，那就是其融资利率不高于市场利率，这样才会成为成员行所青睐的融资渠道。但是目前央行将该利率定为2.97%，明显高于市场利率。因此，我们认为，如果央行要想推行此项业务，一个潜在的措施就是要提高银行存款利率，以提高存款金融机构的资金成本，进而拉高市场利率水平。如果以2.97%为基准，那么，银行综合存款利率至少应达到3%左右的水平。

　　2、降低直至取消银行活期存款利息。表面上看，降低直至取消活期存款利息会损害储户的利益，但这只是短期现象，因为长期来看，它会促使储户将资金转向债券、基金等投资领域，有利于其资金运用效率的提高，改变目前银行存款对资金的低效率使用，同样也有利于提高市场利率水平。此外，降低直至取消银行活期存款利息也可看作是提高银行存款利率的一个配套政策，因为这样就可以在提高存款利率的同时减轻银行利息支付成本，降低银行压力。

　　3、下调直至取消超额准备金存款利率。在存在大量的超额准备金存款的情况下，商业银行的流动性管理将更多地是依赖这部分超储资金，而不是向中央银行进行融资，因此，为了推行自动质押融资业务，还必须下调直至取消超额准备金存款利率，以减少超储资金，这样不仅可以为新的质押融资业务打开空间，也可以提高商业银行流动性管理水平，提高资金利用效率，避免资金闲置。

　　综上所述，我们认为，《暂行办法》的推出隐含着央行构建新的基准利率的意图，如果这个判断成立，那么，后续还将会有一系列的金融政策随之出台，其中很可能包括我们上述所列举的三项政策措施。当然，由于这些政策措施对银行体系和社会经济都有较大的影响，因此，其从推出到调整到位将会有一个时间过程和一定的顺序，不会出现集中出台的现象。

　　作者：华夏

证券研究所 魏琦