债市并无实质性利空因素 恐慌之后将重归平静

　　兴业银行资金营运中心　高健

　　自10月下旬以来，国内债券市场出现了今年以来的首次大幅调整，至11月10日，上证国债指数下跌2.4%，收于107.13。单日两年期以上债券收益率就上行10个基点以上。尽管市场参与者已经意识到我国目前这样一个单边市场是不可能持续上涨的，但市场如此快速大幅度调整仍然有些出乎意料。本轮市场调整，一方面是受到部分获利盘的打压，但更主要的是 由于管理层对债市收益率过低的预警影响了市场参与者的预期，但无论是从经济基本面、债券市场环境还是市场供求来看，债券市场的实质性利空因素尚未显现，债市的调整短期内将继续，中长期来看仍将趋于稳定。

　　本轮经济已过峰值

　　今年上半年以来，尽管国民经济仍然保持较平稳的增长，固定资产投资规模依然较大，生产资料价格居于较高水平，但经济的增长面临更多的不确定性。

　　首先，居民消费价格指数持续回落。前三季度，CPI同比上涨2%，9月份CPI同比上涨0.9%，是两年以来同比上涨首次低于1%。今年粮食产量的增加，在很大程度上缓解了CPI上涨的压力，但由于生产资料价格的高位运行，在一段时间内，我国仍将经历2%以下的温和通涨。

　　其次，企业利润进一步下降。虽然今年上半年以来我国企业利润保持两位数的增长，但利润分配不均衡。与原材料相关的行业利润大幅增长，制造业利润进一步下降，亏损企业数量和亏损额均有所增长。

　　再次，净出口对GDP增长的贡献率增加。三季度末，净出口对GDP的贡献率已由2004年的10%扩大至37%，国内经济的增长在更大程度上依赖外部需求，而在经济上升周期内，投资需求的增长往往成为拉动经济增长的主要动力。

　　此外，居民与企业储蓄意愿的增强，信贷增速的趋缓都说明本轮经济增长已过峰值，已经进入调整周期，宏观经济基本面不支持货币政策采取紧缩性措施，这从根本上对债券市场构成一定的支撑。

　　“宽货币，紧信贷”有望维持

　　“宽货币，紧信贷”是我国经济结构调整过程中的特定现象，与我国经济增长结构密切相关。今年年初以来，由于企业定期存款和居民储蓄存款增加较多，M2与M1增幅出现明显分化，M2持续快速增长，货币流动性(M1/M2)则由年初的38%下降至目前的35%。同期，人民币新增贷款维持在13%左右的增长水平，

商业银行的存贷比维持在70%左右的水平。

　　“宽货币紧信贷”使大量资金堆积在债券市场，致使债券市场收益率下跌超过200个基点。由于在短期内来看，导致“宽货币，紧信贷”的因素仍将存在，因此，从资金的供求关系上来看，利率仍将维持在相对较低的水平。

　　首先，商业银行顺应经济周期放贷的天性以及贷款增长的季节性特点使年内贷款不会大幅增长。此外，国有银行受股改的影响，股份制银行受资本补充困难的影响，贷款意愿不强，而大量新增资金的至少15%-20%进入债券市场。其次，外汇占款并没有因为

人民币汇率弹性的增强而明显减少。从外贸来看，今年前三季度累计贸易顺差683.4亿美元，预计年内外贸顺差导致的基础货币投放将达到900-1000亿美元。从

人民币升值预期来看，尽管受汇率调整的影响，三季度人民币升值预期有所减弱，但进入四季度以来，人民币NDF贴水再次趋于年内高点，这从一个侧面说明了10月份以来央行加大公开市场操作力度回笼货币并不完全是给市场一个利率过低的预警。

　　债券市场供给扩容有限

　　根据预测，今年四季度债券发行量将达到4400亿元左右，由于资金面的持续宽松，市场承受能力较强，预计不会对二级市场产生较大影响。

　　从债券市场的供给来看，目前我国企业债券占市场存量较低，截至今年10月末，企业债发行量仅为484亿元人民币，仅占债券发行量的1.5%，企业债券市场的扩容被寄予厚望，尤其是在目前收益率处于低位的时期，保险公司等需要长期资产匹配的机构投资者对收益相对较高的企业债的需求旺盛。

　　但从新修订的《公司法》来看，仍然保留了“企业发行债券余额不能超过净资产的40%”的发行额度上限，由于目前企业债券、短期融资券发行额度均纳入40%的上限管理，预计可能在年内推出的资产支持商业票据(ABCP)很有可能也将纳入此上限管理。虽然就目前企业债和短期融资券的发行来看，中石化等大型企业发行规模远远低于可发行额度，但考虑到此类企业实际对资金的需求有限，因此，在可预计的1-2年时间里，包括企业债券、短期融资券或资产支持商业票据市场供给扩容相对有限。因此，从债券市场的供给来看，并不会对市场利率形成严重的冲击。

　　综合以上分析来看，债券市场的实质性利空因素尚未显现，债券市场近期的调整是技术面与外在因素共同作用的结果，而且尚未调整到位。但从中长期来看，债券市场收益率仍将在相对低位运行。