05年12期国债定价分析 值得资产配置型机构关注

　　顺德信用社　张毅峰

　　财政部15年期国债即将发行，在当下市场敏感性关口，本期国债的定价较为复杂，结合各方面因素考虑，我们认为本期国债招标利率将落在3.70%至3.78%之间。

　　宏观经济基本面稳定

　　CPI指标由于受粮价持续下跌影响，最近几月一直处于下跌之中。9月已经下降到0.9%，创下24个月以来新低；而且受2003年以来本轮投资热潮影响，未来产能过剩将继续持续性拉低CPI；最近几月M2的增长率一直处于高位，9月M2为17.9%，比去年同期高4个百分点，货币处于宽松的状态。

　　固定资产投资增长速度这一指标略有不确定性，因为中国二线城市的基础建设和最近信贷投放增加都会提升这一指标，这已经从三季度名义固定资产投资增长率上得到体现(上半年为26.4%，三季度为28.5%)，但我们认为，经过2004年以来的

宏观调控，政府调控的能力和艺术性都会增强，因此，再次出现固定资产投资大幅反弹的概率较低。

　　“低利率”继续让路汇改

　　制约央行不能轻易调升利率的因素是“

汇率”，因为

人民币升值须以低利率政策相配合，否则会严重影响经济增长和就业。

　　虽然进入四季度，资金有季节性偏紧因素，但是从总量来看，资金依然宽裕，而且11月债券供应也仅为1200-1300亿元左右，相对于商业银行近9万亿的存差来说，消化不成问题。另外一个影响到资金面的因素是央行公开市场操作，最近的操作值得投资者留意。从7、8、9、10月四个月的央行票据发行量来看，央行最近明显加大了货币回笼的力度，而且央票招标利率也连续两周回升，1年期央票，25日的1.34%上升到了11月8日1.42%，两周上升了8个BP.央行的下一步操作将进一步对短期资金面形成影响，这也是这一轮下跌能否持续的关键。

　　本期国债定价分析

　　我们分别采用采用近期限的二级市场国债收益率和相近期限的金融债来测算本期债券的收益率。

　　目前市场中存在的与本期新债050012相近期限的国债主要有010107其最近一周的收益率情况如下表所示：　

　　另外，最近一期15年期金融债是刚刚发行的国开行第23期金融债，其招标结果确定的收益率为3.60%。参考该金融债收益率水平，考虑国债与金融债信用利差20个基点左右，流动性利差3个基点左右，一级最近一周收益率变化约23个基点，本期15年国债招标收益率预计3.60%。

　　综合以上两种方法，再考虑到债市下跌时，一级市场招标利率一般会高过二级市场这一特点，另外也联系到资金面实际仍然比较宽裕的现状，我们认为本期债券招标利率将落在3.70%至3.78%之间。

　　最后值得注意的是，本期债券是一个长期品种，从“跨周期理论”角度考虑，该债券跨过了两个经济周期，抹平了收益率的波动，适合资产配置性机构，如保险公司，作资产配置。另外，资金充裕的大型机构在不较大影响组合久期前提下，从免税的角度可以考虑买入持有；当然，由于当前市场未稳，本期债券不适宜采取“短期博取投机性利差收益”的操作。