12期国债：行情稳定器还是助跌剂

　　申银万国证券研究所 黄继伟：长券配置价值明显上升

　　一、需求分析

　　寿险在市场下跌过程中多配长债是完全可能的。我们认为，收益率是寿险选择的关键。当前寿险行业平均成本线在4%附近，我们认为寿险可以接受的长期收益率合理底线在3. 55%至3.75%一线。

　　分析其他需求，出于盈利考虑，以及市场收益率走低因素，迫使银行对长券配置加大。但近期债券市场下跌，收益率上升使银行这种动机减小。社保长券需求相对寿险更有弹性，对市场的预期将影响需求。邮政资金对长期债需求较一般。

　　二、长券对于长期机构配置价值上升

　　基于我们对基本面、资金面和公开市场操作的理解，我们认为当前长券下跌主要来自市场情绪、短期下跌造成的补跌和交易所市场投机机构的止损，而非来自基本面和供需。长券下跌也不排除长期机构乘市场下跌之际刻意打压以配合一级市场招标。在中期基本面和资金面都向好的背景下，长券对于长期机构的配置价值开始显现。长券短期市场表现并不影响长期资金对其的价值判断和配置需求。出于成本考虑，我们认为寿险对该债的配置需求应该属于中性偏高。

　　三、收益率定位

　　市场收益率比较：3.65％-3.7%。交易所国债107与该债年期最接近，当前收益率水平在3.80%附近，考虑到年期差、流动性、新老券因素和跨市场因素，利差至少是10bp至15bp，因此12期合理收益率水平应该在3.65％至3.7%附近。

　　长期价值定位：3.62%附近。长券收益率国际上通常可以拆分为三部分：1、对未来通胀的预期；2、短期真实收益率预期；3、预期债券风险溢价。对未来通胀的预期：我们预期明年CPI平均为1.2%。短期真实收益率预期：使用1年期央票收益率--10bp(税收因素)作为短期收益率，该短期收益率为1.32%，我们认为仍有10bp至20bp升幅，因此预期短期真实收益率预期为：1.47%-1.2%＝0.27%。预期债券风险溢价：今年以来15年期收益率与1年期收益率利差基本处于200bp至250bp之间，平均为215bp，我们把该利差作为未来预期债券年期差造成的风险溢价。

　　综合三部分收益率，最终长期价值定位为：1.2%+0.27%+2.15%＝3.62%其它考虑的因素

　　其它影响该券价值的因素包括：该债为新发债券，并且跨市场发行，流动性比以往长期券更好，该债除了享有新券溢价外，还应该有跨市场流动性溢价。保险公司对利率的判断和对长券发行的博弈也会影响到本债的发行情况。保险公司对长期债的配置主要还取决于对市场利率趋势的判断。保险资金对长期债供需情况显示，考虑到其他机构的需求，长期债需求仍略高于供给，尤其是大型寿险公司。我们认为出于谨慎考虑，保险资金将可能压低投标。

　　四、投标区间与投标策略

　　综合以上分析，我们认为当前利率环境和市场气氛都有利于长期投资人投标，但长期资金配置需求并不会因短期市场波动而出现明显变化。发行15年期债市场将受到以保险为主的长期投资人的欢迎。

　　考虑到以上因素和手续费，我们认为该债的合理收益率区间在3.65％至3.70%之间，而中标利率有可能将偏向3.70%。

　　我们建议寿险资金可以在4.60％至4.65%区间投标，以保证中标。其他长期投资人可以在4.65%至4.75%投标。进行短期投机的机构也可以考虑在4.70％至4.75%买入。

　　招商

证券 李宇家：发行利率略高于二级市场水平

　　从对本期国债发行利率影响的市场因素分析看，首先基本面对债市的支持力度逐步减弱，债市面临的压力增大。其次，近期债市大幅下跌，投资者心态趋于谨慎。一级市场上，上周五发行的农发行两年期金融债招标利率为2.05%，比二级市场收益率高出近20bp，机构的认购意愿也明显下降，认购倍数只有1.40，是今年来债券发行认购倍数的第二低位。二级市场上，1、2、5、7、10等关键年期国债的收益率比10月中旬分别上升了39bp、63bp、48bp、45bp、42bp，这种态势在短期内仍将持续。

　　目前，交易所市场上，国债010107剩余期限为15.7年，本周四收益率上升至3.81%；银行间市场上，国开行金融债050217剩余期限为19.8年，本周四收益率上升至4.03%，扣除国债金融债之间20bp左右的利差，银行间市场长期债券的利率水平和交易所大体一致。

　　长期债券的需求群体较小，发行利率容易被大机构控制，尤其是在债市走弱的情况下，这一现象更加明显。只要几家大机构形成默契，就能够将发行利率适度抬高。因此，我们认为，本期国债发行利率可能会略高于二级市场水平，应在3.80%至3.90%之间。

　　湘财研究发展中心 胡伟东：稳健型投资者可在3.7%集中投标

　　就当前市场投资环境而言，债券市场的基本面没有发生改变。

　　1、资金面宽裕的局面没有改变。从9月份金融数据看，金融机构资金依然充沛，金融机构存贷差继续保持持续增长状态，9月底，

商业银行贷存比(贷款比存款)进一步下降至69.39%，商业银行的超额存款

准备金率也上升达到了3.96%，较6月底上升了0.24个百分点，为下半年来新高，由于存、贷款差额增大，市场上流动性过剩的状况将持续。

　　2、主导债券市场走势的货币政策趋向不会发生很大的调整。当前加大公开市场操作是央行应对市场流动性充沛而引致的货币供应量增速过快的前瞻性调控措施，尽管当前外汇占款激增，固定资产投资数据也持续高位，金融数据显示有提前调控回笼过多货币的的要求，但未来一段时间，央行还不会采取其他力度较大的措施，否则将对宏观经济产生较大的冲击，货币政策趋向不会发生大的改变。

　　3、经济金融数据尚属稳健。尽管M2的同比增长持续上扬并且连续4个月超过调控目标，但由于CPI的主要贡献力量粮食价格持续回落，对CPI有隐性传导的PPI也持续下滑，未来一段时间CPI将在低位徘徊，虽然也有可能出现反弹，但幅度有限，不足以对利率政策产生影响。当前央行主要以通过窗口提示风险，同时在公开市场中加大回笼力度的微调为主。

　　我们预测本期国债中标利率的主要方法是：插值法确定二级市场参考利率，再根据一、二级市场利差趋势确定发行利率。

　　首先，根据插值法确定的十五年期国债二级市场参考基准收益率为3.75%至3..80%。在这里我们主要采撷交易所和银行间市场剩余期限在15年期左右的数据进行比较，按照二级市场类似期限收益率线性插值结果，15年期限品种的市场收益率水平在3.75%至3.80%左右，

　　其次，急跌后的国债市场在本期国债招标前显示企稳迹象，一定程度反映了本期国债中标利率将延续低于二级市场到期收益率的局面，但幅度有所减少。本期国债期限较长，保险公司需求旺盛，其余资金观望心态较重，参与热情有所减少，预期一、二级市场利差水平为10个基点左右

　　如果3.75％至3.8%作为二级市场基准利率水平，而一、二级利差水平如果保持10基点的话，本期国债的发行利率将为3.65%至3.7%左右。

　　此外，再考虑推迟缴款、承销费和招标方式等修正因素，我们预计本期国债中标利率在3.65%至3.70%。具有投资计划的投资者可以在3.65%集中投标，稳健的投资者可以考虑在3.70%集中投标，博取边际收益的投资者可以在3.73%集中投资。（来源：上海证券报）