新基准浮息债价值有待重估

　　中信证券　杜雄飞

　　从某种意义上来讲，传统浮动利率债券更接近于固定利率债券。而新基准的浮动利率债券，其利率基准本身是市场化的产物，利差则真正反映了不同发行体的信用差和债券的期限差。可以说，新基准利率债券的估值完全不同于一般的浮息债。

　　理论上，我们可通过滚动回购交易复制一个长期浮动利率债券，然后根据货币市场的收益率曲线，利用无套利定价原理来给债券定价。

　　自去年国开行首次发行以银行间7天回购加权利率为基准的浮动利率券以来，该类型债券受到了投资者和发行人的共同欢迎。对发行人来讲，新基准浮动利率债券有效节约了发行成本，刚刚发行的05国开第22期5年期债券招标利差仅有44BP，最终发行利率只有1.57%，大大低于同期限以一年期银行储蓄存款利率为基准的浮动利率债券；对投资者来讲，该类型债券为货币市场基金提供了投资中长期债券的机会，并且可使其通过回购市场进行无风险套利。

　　截至目前，市场上已发行的新基准(即以银行间7天回购加权利率为基准，下同)浮动利率债券共有9只，包括5只政策性金融债和3只商业银行次级债，另外1只企业债。从政策性金融债的发行情况来看，招标利差出现了节节走低的现象。最早发行的04国开第17期3年期债券的招标利差为1.29%，仅不到一个月的时间，04国开第20期5年期债券的招标利差就下降了29个BP为1.00%，而近期刚刚发行的05国开第22期5年期债券的招标利差仅为0.44%，发行利率之低，更是让众多的预测机构大跌眼镜。建行、中行及工商行所发行的商业银行次级债也同样表现出这种特征。从该类型债券的二级市场情况来看，在市场前期的下跌过程中，走势明显强于指数，表现出较强的抗跌性，这使其价值凸现。

　　目前市场对于新基准浮动利率的估值并没有一个明确的标准，这从05国开22期金融债的招标利率和市场预期的差距也可以看出来。而发行利率的节节走低，虽然有市场变化的原因，但下降幅度之大，还是反映了投资者对该类品种的认识在逐渐深化。

　　新基准的浮动利率券并不同传统意义上的浮动利率券，传统浮动利率券的利率基准是行政化的管制利率，一般不易变动，并且利差由投资者在发行日通过自由竞标确定，在债券到期前也固定不变。因此，从某种意义上来讲，传统浮动利率债券更接近于固定利率债券。而新基准的浮动利率债券，其利率基准本身是市场化的产物，利差则真正反映了不同发行体的信用差和债券的期限差。可以说，新基准利率债券的估值完全不同于一般的浮息债。

　　理论上，我们可通过滚动回购交易复制一个长期浮动利率债券，然后根据货币市场的收益率曲线，利用无套利定价原理来给债券定价。具体来讲，可通过7天回购滚动融资，然后买入新基准的浮息债(目前大都以B_2W为基准)，由于这种类型的浮息债一般是3个月或半年付息一次，因此只要通过7天回购的滚动融资成本低于浮动利率券支付的利息就能成功进行套利。但存在的问题是，7天回购的期限与债券支付利息的期限不一致，如果未来7天回购加权利率上升，那么通过7天回购滚动融资的成本就会上升。因此，一般来讲，利差越高，该套利交易损失的可能性就越小。

　　据我们统计，从1999年10月到现在，滞后3个月的B_3M(可作为融资成本)与B_2W的利差多数情况下在30BP内波动，最高曾达到66BP，并且曾一度出现了利率的倒挂；而从2005年6月28日一直到现在，该利差一直在10BP之内波动。如果我们仅仅从套利的角度来看，05国开第22期5年期债券44BP的招标利差仍有30多个BP套利空间，因此，该招标利差不是偏低，而是偏高了。同样可分析每半年付息一次的该类型的商业银行次级债和企业债。

　　从以上的分析来看，新基准浮动利率债券的价值一直是被低估的，这就不难理解为什么该类债券一级市场发行利率在节节走低，二级市场近期的走势也一直较强，一、二级市场的走势也表明市场对该类债券的认识正在逐渐深化。

　　值得注意的是，我们在进行以上套利分析时，并没有考虑债券的期限风险和不同发行主体的信用风险，这可通过对以往数据的经验比较和估计来量化这种风险。而对于基准利率的期限与债券的付息频率不一致，所产生的期限错配风险，并没有精确的办法去量化，这只能通过我们对新利率基准未来的走势进行判断和分析。

　　在进行新利率基准走势的分析时，我们应该注意，新利率基准对市场资金短期的供求变化反应灵敏，而对基本面和预期的变化则反应迟钝。如，2004年4月末至6月，债券市场接连收到央行再次提高存款

准备金率和提高利率两次冲击，市场预期发生了重大变化，这一期间内，7天期回购6个月平均值不仅没有上升，反而一路下滑至2.15%的水平，与债券收益率水平呈反向运动。其主要原因是，银行间回购市场主要是满足金融机构流动性需求的市场，短期的资金供求失衡会对该市场造成较大的冲击。