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汇率改革触动债市神经


http://finance.sina.com.cn 2005年07月27日 10:09 证券时报

  中国科技证券 孙鹏

  2005年7月21日,人民银行公布汇率改革方案,人民币实现了升值。理论上看,一国币值的上升均会引发该国的资产升值,债券市场也不例外。在升值和债券市场存在超额收益的前提下,场外资金将不断流入,加大对人民币债券的需求,进而进一步推动债券市场上涨。这样看来,决定债券市场是否上涨还有两个前提,一是资金的流向,二是债券市场本身的吸
引力。

  资金面进一步宽松

  金融机构的资金流向将决定2005年的货币政策变迁,可能的情景有三种:如果资金涌入房地产市场,可能会引起央行对个人房贷利率的单独加点,这一种情景我们已经看到,5年期以上个人住房贷款已经由5.31%提升到5.51%。如果资金涌入借贷市场,将会引起央行的全面加息和提高法定准备金率,这种情景没有出现。所以法定准备金存款利率维持1.89%不变,超额准备金存款利率由1.62%下调到0.99%。最后一种情景是资金涌入货币市场和债券市场,则可能为央行所乐见,所以利率政策暂时保持不动。

  今年上半年,在人民币升值的预期下,外资大量涌入造成外汇占款数额不断攀升。截至6月底,央行外汇储备量达到7109.73亿美元,比年初新增873亿美元。由于今年上半年国内银行信贷不断收缩,银行体系所投放的巨额外汇占款已经成为当前货币投放的主要渠道,并且成为造成银行间市场资金过度宽裕的重要原因之一。也正是因为如此,加剧了债券市场供求失衡,使债券收益率不断下行。

  随着汇率改革的进行,我国将采取更为灵活的汇率机制,这对债券市场乃至整个资本市场都起到一定的刺激作用,预期债券市场短期内仍有一定的上涨空间,一个很重要的理由就是人民币升值有利于抑制通胀。人民币升值将会促进结汇行为及导致外汇占款的大量增加,债市资金面进一步宽松。

  未来长期趋势向下

  人民币的小幅升值,提高了债券投资的内在价值。根据利率平价理论,本国货币升值将进一步提高本国资产的投资价值,从而使未来利率降低。但是目前货币市场收益水平已经降至历史低点,收益率曲线整体透支,调整压力逐渐积累。1年期国债的中标利率已下滑至1.42%,比扣除利息税之后的同期银行存款利率还要低。三个月央行票据为1.12%并且与短期回购市场利率倒挂,套利空间荡然无存。剩余期限20年左右长期券到期收益率仅有3.50%左右,货币市场1年期央票1.52%的收益水平已经低于商业银行的资金成本。同时,由于货币市场收益率降幅过猛,已经失去对货币市场基金的吸引力,迫使货币基金将资金转向银行存款或者逆回购。在债券市场方面,经历了上半年的大幅上涨后,收益率曲线已大幅走低120个基点,收益率曲线中长端真实回报处在历史低值,同时距离2002年底市场处在牛市时期的收益率仅50个基点。因此从目前市场收益率情况看,虽然仍有下行空间,但是已经极为有限。

  与此同时,下半年债券市场将迎来供给高峰,债券供求失衡状况将得到明显改变。据初步估算,6-12月债券供给(不含央票)大致在5200-5800亿。其中,国债为3367.8亿,金融债为2900亿,企业债450亿,证券化产品65-75亿,次级债600-800亿,短期融资券300-500亿,金融机构金融债100-200亿。而从未来债券需求来看,初步估计资金供给量为5600-6900亿。这种供求状况的变化,将逐步改变投资者原来的预期。7月14日人民银行发布6月份金融运行报告,货币供应量平稳增长。6月末,全部金融机构人民币存贷差继续扩大到8.3万亿元,银行体系资金充裕,货币市场利率继续下行。6月份银行间市场同业拆借月加权平均利率仅为1.46%,质押式债券回购月加权平均收益率1.1%。

  决定一国币值升值与否的核心,是该国的综合经济实力。从长期看中国经济增长潜力依然可观。但是从短期来看,在宏观调控的作用下,诸多信号显示经济增速开始下滑,未来一、两年内经济增长状况究竟如何仍然存在不确定因素。同时,从去年情况看我国外贸依存度高达70%。对一个高外贸依存度的国家来说,本币升值后究竟会对出口形成怎样的压力,并由此会对经济增长产生什么样影响,也难以在眼下立即量化。由此可见,未来货币市场、债券市场利率上行趋势已经是不可避免。在利率的上升周期中,债市的趋势本该向下,同时考虑到一些政策因素的不可测度,预计未来债市会在长期趋势向下的情况下大幅波动。


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