汇率改革触动债市神经

　　中国科技证券 孙鹏

　　2005年7月21日，人民银行公布汇率改革方案，人民币实现了升值。理论上看，一国币值的上升均会引发该国的资产升值，债券市场也不例外。在升值和债券市场存在超额收益的前提下，场外资金将不断流入，加大对人民币债券的需求，进而进一步推动债券市场上涨。这样看来，决定债券市场是否上涨还有两个前提，一是资金的流向，二是债券市场本身的吸 引力。

　　资金面进一步宽松

　　金融机构的资金流向将决定2005年的货币政策变迁，可能的情景有三种：如果资金涌入房地产市场，可能会引起央行对个人房贷利率的单独加点，这一种情景我们已经看到，5年期以上个人住房贷款已经由5.31%提升到5.51%。如果资金涌入借贷市场，将会引起央行的全面加息和提高法定准备金率，这种情景没有出现。所以法定准备金存款利率维持1.89%不变，超额准备金存款利率由1.62%下调到0.99%。最后一种情景是资金涌入货币市场和债券市场，则可能为央行所乐见，所以利率政策暂时保持不动。

　　今年上半年，在人民币升值的预期下，外资大量涌入造成外汇占款数额不断攀升。截至6月底，央行外汇储备量达到7109.73亿美元，比年初新增873亿美元。由于今年上半年国内银行信贷不断收缩，银行体系所投放的巨额外汇占款已经成为当前货币投放的主要渠道，并且成为造成银行间市场资金过度宽裕的重要原因之一。也正是因为如此，加剧了债券市场供求失衡，使债券收益率不断下行。

　　随着汇率改革的进行，我国将采取更为灵活的汇率机制，这对债券市场乃至整个资本市场都起到一定的刺激作用，预期债券市场短期内仍有一定的上涨空间，一个很重要的理由就是人民币升值有利于抑制通胀。人民币升值将会促进结汇行为及导致外汇占款的大量增加，债市资金面进一步宽松。

　　未来长期趋势向下

　　人民币的小幅升值，提高了债券投资的内在价值。根据利率平价理论，本国货币升值将进一步提高本国资产的投资价值，从而使未来利率降低。但是目前货币市场收益水平已经降至历史低点，收益率曲线整体透支，调整压力逐渐积累。1年期国债的中标利率已下滑至1.42%，比扣除利息税之后的同期银行存款利率还要低。三个月央行票据为1.12%并且与短期回购市场利率倒挂，套利空间荡然无存。剩余期限20年左右长期券到期收益率仅有3.50%左右，货币市场1年期央票1.52%的收益水平已经低于商业银行的资金成本。同时，由于货币市场收益率降幅过猛，已经失去对货币市场基金的吸引力，迫使货币基金将资金转向银行存款或者逆回购。在债券市场方面，经历了上半年的大幅上涨后，收益率曲线已大幅走低120个基点，收益率曲线中长端真实回报处在历史低值，同时距离2002年底市场处在牛市时期的收益率仅50个基点。因此从目前市场收益率情况看，虽然仍有下行空间，但是已经极为有限。

　　与此同时，下半年债券市场将迎来供给高峰，债券供求失衡状况将得到明显改变。据初步估算，6-12月债券供给(不含央票)大致在5200-5800亿。其中，国债为3367.8亿，金融债为2900亿，企业债450亿，证券化产品65-75亿，次级债600-800亿，短期融资券300-500亿，金融机构金融债100-200亿。而从未来债券需求来看，初步估计资金供给量为5600-6900亿。这种供求状况的变化，将逐步改变投资者原来的预期。7月14日人民银行发布6月份金融运行报告，货币供应量平稳增长。6月末，全部金融机构人民币存贷差继续扩大到8.3万亿元，银行体系资金充裕，货币市场利率继续下行。6月份银行间市场同业拆借月加权平均利率仅为1.46%，质押式债券回购月加权平均收益率1.1%。

　　决定一国币值升值与否的核心，是该国的综合经济实力。从长期看中国经济增长潜力依然可观。但是从短期来看，在宏观调控的作用下，诸多信号显示经济增速开始下滑，未来一、两年内经济增长状况究竟如何仍然存在不确定因素。同时，从去年情况看我国外贸依存度高达70%。对一个高外贸依存度的国家来说，本币升值后究竟会对出口形成怎样的压力，并由此会对经济增长产生什么样影响，也难以在眼下立即量化。由此可见，未来货币市场、债券市场利率上行趋势已经是不可避免。在利率的上升周期中，债市的趋势本该向下，同时考虑到一些政策因素的不可测度，预计未来债市会在长期趋势向下的情况下大幅波动。