升值环境下的债券市场 日本经验并不适合中国

　　7月21日的人民币升值后，市场多以日本历史的升值经验为例，预测热钱将进一步大规模的流入中国境内，人民币汇率的压力将继续加重，从而利好债市。我们认为，有必要澄清日元当年的升值策略与今日人民币的升值策略有根本性不同，日本的历史经验并不适合中国。此外，根据我们对热钱结构的分析，也不能主观的认为热钱会进一步大规模流入。

　　中日两国升值策略不同

　　从1971年8月的NixonShock开始，日元到目前为止大致经历了五轮升值，对美元累计的升值幅度基本达到70%。观察这五轮升值过程中美元兑日元汇率曲线，可以明显的发现，每一次日元升值，美元兑日元汇率曲线都走出一条长斜线，这一运行特点反映了日元升值策略存在很大的缺陷，天然的吸引国际热钱攻击。

　　再看看中国公布的升值方案，属于一种爬行盯住的汇率制度。这种制度安排下，人民币的升值策略将与日元存在根本性的不同。爬行盯住有这样的特点：1、可以长时间内保持一个汇率水平，不予爬行，然后突然的小幅爬行升值一次；2、也可以长时间内逐渐改变汇率水平，进行连续的小幅爬行，但控制总体爬行幅度；3、汇率压力大的时候，总体上采取爬行式升值策略，但是可以在某个期间内让汇率短期贬值，使热钱套汇不成，反而面临贬值损失，从而对热钱形成攻击。

　　爬行盯住的策略，货币汇率水平更类似于一种锯齿型的变动。这样的升值策略，一方面体现了货币确实在升值，可以部分的化解国际政治压力；另一方面有效的控制了升值幅度，使热钱始终难以获得满意的收益。按照无抛补利率平价定理来计算，结合当前中美两国1年期央票与1年期国债的利率，蕴涵的升值幅度约为2.1%左右，大于本次人民币升值幅度。这就是说，新增的单纯追求套汇目标的热钱，并没有实现收益。再考虑到中国资本项目的管制，热钱流进流出是有成本的，假设为1%，热钱就更难获得收益。

　　特别是，爬行盯住制度对热钱还有一定的攻击性。7月23日，央行行长周小川在中国银行家论坛上对此就有专门的论述，他说：它相当于一个海绵垫子，你(热钱)要打进来，可以，但不让你打到我；你(热钱)撤的时候我再夹你一下，就好像游击战一样。显然，央行的策略使热钱由此前的无风险套汇变成了有风险套汇。

　　从热钱结构看其流向

　　不同的热钱，面对中国的人民币汇率调整策略，有各自的利益考虑，可能表现出不同的流向选择。所以，我们认为，根据热钱的性质对其进行分类分析是非常有意义的。

　　中资企业调入的境外资金。从经济数据来看，经济预期趋淡，投资机会和意愿明显下降。这些被调入境内，用来参与境内企业实业投资与流动性管理的资金本就不是为博取汇差而来的，因此可能逐渐回流。毕竟，境外的分支机构也需要发展，不可能长期将自有资金借贷给国内。

　　中资银行调入的境外资金。这部分资金可能完全是冲着人民币升值而来，银行临时性的把这些资金放在银行间债券市场，一方面等待人民币汇率变动，一方面获取债券投资收益。但是，正如上文所述，央行的爬行盯住策略，导致热钱由此前的无风险套汇变成了有风险低收益套汇。而且，目前中国的债券投资收益率不断下降，与美国的债券利差越来越大，美国还在升息通道中，最近的8月9日可能再次提高利率。因此，中资银行可能会做出新的权衡，逐渐将这些资金调出。特别的，这类资金目前多半是债券形式，其一旦离开，需要抛售变现，对债市形成打压。

　　博取汇差与房地产投资收益的境外长期资金。这些热钱如果意图再度热炒中国地产，可能会遭遇政策打压。而1985年9月--1988年6月的日本，热钱炒做房地产，只是在最后阶段才被日本政府所打压。中国则在汇率调整之前，就推动了多项措施调控房地产价格。因此，这类性质的资金可能停止流入，已进来的则逐渐流出。

　　单纯博取汇差的境外对冲基金。这类性质的资金流向比较难以判断，不确定性最大。但必须强调的是，中国是一个资本项目管制的国家，单纯的境外对冲基金很难大规模的进入中国境内。因此，我们估计这类性质资金的总规模应该不大，从而影响也不会太大；其次，这类资金的进入与流出可能需要支付比较高的费用，有比较高的套汇成本，如果没有更高的预期收益，还没有进来的不会冒然进入，已经进来的可能逐渐退出；最后，对冲基金多为短期套利资金，如果短期内没有实现收益，不大可能长期停留于境内，而在央行的爬行盯住策略下，只有长期停留才可能有机会获得收益。

　　结论

　　从中日两国升值策略的差异与热钱的结构分析来看，我们认为，不能主观臆断热钱会继续大规模流入，从而认为这次人民币汇率调整完全利好债市。但是，人民币升值将给国内物价带来向下压力的判断是无疑成立的。因为升值直接降低了中国进口商品的价格，同时也削弱了出口行业产品的价格竞争力，导致一部分出口型的生产能力不得不进入国内市场。从这个角度考虑，长期来看，人民币升值有利于中长期债券。

　　短期看，则需要观察人民币汇率的压力，因为此前的货币政策操作可能已经为汇率问题而超调。如果人民币汇率的压力减轻，过于宽松的公开市场操作就不会持续下去，将恢复到正常轨道上来。

　　作者：第一创业 王皓宇