汇改对债市长短期影响不一

　　王凯

　　7月21日，市场猜测已久的人民币汇率形成机制改革方案终于出台，这一消息旋即在国际范围内引起广泛反响，马来西亚宣布放弃林吉特与美元之间的钉住汇率制，美国、欧盟以及日本的财经要人对我国的汇率调整表现出欢迎姿态，充分肯定这一举措的重要意义。从国际市场的反应看，由于担心中国等亚洲国家抛售美元资产，美元兑日元及欧元汇率应声下 跌，美国长期国债大幅走低，10年期国债收益率一天之内上涨了11个基点。

　　作为重要的价格变量，汇率形成机制的改变必然对金融市场产生重要而深远的影响。虽然股票市场的不同板块对汇率变化的反应较为迅捷，但是债券市场22日的总体趋势却是波澜不惊，直到昨日才出现巨幅攀升。那么，是什么原因造成债券市场”反应迟钝”，下一步国内债券市场走势又将如何呢？

　　首先，从理论上讲，债券市场走势的决定性因素是投资者对市场利率走势的预期，而利率走势的预期又受到众多经济变量的影响，如物价上涨率、经济增长率和失业率等。从我国现行货币制度框架分析，由于人民币在资本项目没有实现自由兑换，人民币汇率调整和利率变化之间缺乏直接传导渠道，利率平价效应无法实现，因此汇率调整并没有立刻对债券市场产生影响。从另一个角度看，债券市场的”迟钝”反应也说明了汇率形成机制改革对经济影响的复杂性，现阶段还难以准确判断汇率变化对国内经济的实质影响。这样，投资者普遍选择观望态度亦是明智之举。

　　其次，从此次汇率形成机制改革本身看，相关内容仍有待明确。从单一钉住美元过渡为参考一篮子货币，人民币汇率机制的灵活性提高了，但由于没有公开货币篮子的组成，从某种意义上加大了人民币汇率确定的信息不对称性，对公众而言则增加了汇率水平的不确定性。按照国家主动、可控和渐进的总体改革思路，人民币汇率水平不会在短时间内出现太大调整。在实践中，市场需假以时日才能准确把握中央银行的汇率管理调控方式以及其它货币政策工具使用方面的调整。长期以来，央行货币政策调控对债券市场的影响显著，因此在廓清中央银行政策导向之前，投资者不会轻易改变既有操作策略。

　　再次，从影响债券市场资金供求的技术因素分析，人民币对美元2%的小幅升值，尚不足以平抑及逆转外汇占款增长较快的形势，而且很有可能强化市场对人民币进一步升值的预期，从而导致一段时期内居民和企业结汇意愿增强，外汇占款形成的基础货币投放继续保持增长。因此，债券市场资金供应充裕的局面将不会改变，债券市场目前高位运行的状况还将持续。这恐怕也是大多数机构在汇率机制改革后没有急于调整债券交易策略的重要原因。

　　从以上相对静态分析中，我们得出的结论是，短期内债券市场受汇率调整的影响不会很大。但从长期动态的角度看，汇率形成机制的改变必然对包括债券市场在内的国内金融市场运行产生重大而深远的影响。

　　此次汇率形成机制灵活性的增加，将有利于提高中央银行货币政策的独立性和有效性。这意味着，前期央行利率工具使用受制于汇率指标的情况将得以改善，央行可以更好地运用利率等政策工具对国内经济发展进行调控。从长期看，利率调控手段独立性的增强，必然对国内债券市场的总体运行产生重要影响。至于市场的具体走势，由于受到众多技术性因素的影响，可能很难断定应该是继续向上或向下，但是大致可以做一个总体判断，即市场资金极度宽裕的状况将会改变，极低的短期利率将可能向上修正，而长期利率与通货膨胀率和经济增长率等指标之间的相关关系将会显著增强。