短期融资券与货币市场利率的互动效应

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　　7月14日，中国人民银行发布6月份金融运行报告，货币供应量平稳增长。6月末全部金融机构人民币存贷差继续扩大至8.3万亿元，银行体系资金充裕，货币市场利率继续下行，6月份银行间市场7天回购加权平均收益率仅为1.1%。而短期融资券在银行间市场的火热发行，一方面类似于短期贷款，将增加金融体系的货币供应量，但另一方面，短期融资券作为 银行间创新型投资品种的出现，增加了银行间债券的供给，那么短期融资券的发行将如何影响货币市场利率？笔者认为，其对货币市场利率的影响，需要从供求两方面来分析。

　　从资金需求来看，短期融资券的发行可以切实满足债券市场资金需求。

　　人民银行2005年5月23日颁布的《短期融资券管理办法》标志着我国企业短期融资券业务正式启动，自5月底以来，不到两个月的时间里，已有7家企业发行10只短期融资券，发行总量达229亿元，并且涵盖了3个月、6个月、9个月和1年期不同的期限品种。另外，包括首创股份等9家企业已发布公告，拟发行不同期限的128亿元短期融资券。在近期召开的人民银行分支行长座谈会上，央行也将”依托银行间市场，促进直接融资发展”作为今年下半年金融工作的重要内容，可以看出管理层大力发展短期融资券市场的决心。从目前来看，在”宽货币、紧信贷”的局面下，企业短期融资券的发行，为企业提供了以较低成本融通短期资金的渠道，对企业有很大的吸引力。随着商业银行承销的首批短期融资券的发行，其发行程序将更为顺畅，发行频率将加大，按目前的月发行量来测算，至今年年底，短期融资券的发行量将突破千亿。随着短期融资券发行规模的不断扩大，作为一种创新的银行间债券品种，短期融资券的发行将切实满足银行间市场的资金需求。

　　从资金供给来看，短期融资券的发行只能部分创造债券市场有效资金供给。

　　如果不考虑短期融资券对短期贷款和票据融资的替代作用，那么短期融资券在货币创造上，类似于短期贷款或票据融资，企业发行短期融资券，通过货币乘数的作用，将增加金融体系的货币供给。但按照企业发行短期融资券的动机来划分，短期融资券的发行对货币供应量的作用可分为替代效应和创造效应两部分。对于替代效应而言，由于短期融资券与银行短期贷款相比，具有明显的成本优势，绝大多数企业发行短期融资券的主要目的是替代存量流动资金贷款，在这种情况下，短期融资券的发行不会增加整个经济体系的货币供应量。而短期融资券对货币供应量的创造效应，更多的是企业为满足增量流动资金贷款或票据融资的需求而发行短期融资券。在实际运作中，短期融资券的成本优势，往往会刺激企业对资金的需求，通过发行短期融资券或满足企业真实的流动资金需求，或通过套发，循环使用短期资金，实现短借长用的目的。可是，不管企业出于什么目的发行短期融资券，只要是满足企业增量资金需求，那么就会增加整个经济体系的货币供应量，但这部分增加的货币供应量不能完全传导到债券市场，只能部分形成债券市场有效资金供给。

　　因此，从货币市场资金供求来看，一方面，短期融资券的发行切实满足了债券市场资金需求，另一方面，由于替代效应的存在，短期融资券的发行只能通过创造效应增加货币供给，由于货币供给只能部分传导，形成债券市场有效资金供给，因此，从供求角度分析，短期债券利率趋向于走高。另外，从短期融资券的定价来看，如果我们将短期融资券的利率与相同期限的商业票据的利率相比较，目前期限为6个月的短期融资券利率仅有2.58%，而相同期限的体现银行信用的银行承兑汇票的利率约3.24%，由于短期融资券体现的是企业信用，其目前收益率水平并不能完全覆盖企业信用风险，短期融资券利率的偏低是由于银行间市场资金充裕，而投资品种相对贫乏的产物，因此，随着下半年商业银行金融债券的推出，以及其他银行间债券市场可投资品种的增加，在没有其他诱导市场利率上升的因素出现的情况下，从短期融资券与货币市场利率互动效应来看，短期债券利率趋向于走高，从而引导货币市场利率上行。