债市观察：企业债市场依然可期

　　民生人寿资金运用部 李正红

　　近期企业债一、二级市场均呈现出火爆行情，一级市场重现投资者对份额的争夺，二级市场则呈现出有价无市的卖方市场。对于企业债市场的未来行情，我们从以下几个方面进行分析。

　　环境好转是企业债市场走牛主因

　　进入3月份市场环境出现明显好转:首先，基本面逐步明朗，经济进入调整期信号明显。这主要表现在:CPI连续回落，物价上涨压力不大；投资增幅较同期大幅回落；货币、信贷等指标也在央行控制的目标之内，随着国家宏观调控各项政策效力的发挥，经济过热得到抑制，进入调整阶段。近日国家统计公布的数据更印证了这样的局面:上半年国内生产总值67422亿元，同比增长9.5%，比去年同期低0.2个百分点；居民消费价格涨幅稳步回落，4、5、6月的同比涨幅分别为1.8%、1.8%和1.6%。投资、货币信贷等指标虽出现反弹，主要还是因为基数原因造成的，因此基本面为市场上涨提供了支撑。

　　其次，资金充足。资金推动型的上涨也是市场强势的一个重要原因。虽然近期各期限回购利率出现持续小幅反弹，7天利率由低位的1.08%上涨到1.21%左右的水平，但央行票据发行利率和正回购利率则继续下行，这种一、二级市场利率相反的走势表明市场资金依然充足，并未出现实质性的收紧。

　　最后，政策面保持稳定。在基本面逐渐明朗后，投资者对加息等政策调整的预期也逐渐淡化，后期紧缩的可能性也较小。在这样的环境下，不仅各品种债券均出现了较大涨幅，企业债也有很好的表现，尤其一级市场的发行更是得到了投资者的追捧。

　　企业债投资价值得以凸显

　　首先，一、二级市场存在的利差空间吸引广大投资者。企业债一级市场的热销呈现出供不应求的状况，除开债券市场本身的牛市外，一、二级市场存在的利差空间也吸引广大投资者。近期发行的企业债只要投资者能平价争取到一定的额度，在市场出售马上能获得溢价收益。这样的一级市场利率水平，对于投资者、承销商而言都是有好处的。

　　其次，收益率对部分投资者有吸引力。从收益率上看，企业债对于税收因素考虑较少的投资者而言也较国债、金融债更具吸引力，同时目前市场预期企业债的利息税将取消，这样更提升了企业债的投资价值。

　　再次，企业债投资者范围的可能拓展加大企业债需求和流动性。商业银行进入企业债市场的讨论展开已久，未来的放开似乎也可以预期，若他们进入企业债市场，不仅企业债的收益水平要重新定位，流动性也可能得以提高。

　　最后，短期融资券的发行也可能加剧企业债供需矛盾。短期融资券发行将提速，自5月底短期融资券上市以来，共有7家公司发行了229亿元短期融资券，据了解日前在央行召开的一次会议上，确定了今年短期融资券的总发行金额约为1500亿元。从发行人的角度考虑短期融资券较企业债有居多便利，一方面发行难度大大降低，发行期缩短，投资者增加；另一方面发行成本也大大降低，目前一年期短期融资券的收益率大约为2.9%，若滚动发行将大大减少财务成本。因此，企业债发行人如果选择发行短期融资券取代企业债，将减少企业债的供给，进一步加剧企业债的供需矛盾。

　　其中变数值得关注

　　我们认为未来一段时间市场环境不会出现大的变化，基本面依然将支撑企业债市场的发展，政策面也将保持稳定，因此企业债一、二级市场仍存在一定的投资机会，充分认识企业债投资价值的前提下，投资者应把握一级市场发行份额，寻求二级市场的合适品种。与此同时，也要注意以下问题:

　　首先关注资金面的变化。资金面成为可能下半年市场走势的最大不确定因素，影响近期市场资金面的主要因素是汇率的改革。中国人民银行7月19日结束的分支行长座谈会提出，下半年人民银行将进一步深化外汇管理体制改革，有步骤地推进人民币汇率制度改革，保持人民币汇率在均衡、合理水平上的基本稳定。结合外部的压力，年内进行汇率改革的可能性较大，这样将影响市场资金的变化。汇率改革对市场资金的影响主要由人民币升值的幅度决定，若一次升值幅度较大，将对市场资金产生较大影响，若升值幅度不大则对资金面的影响有限。一些影响资金面的其他因素如公开市场操作、债券发行提速、股市的波动等也应保持关注。

　　其次关注企业债条款的变化。今年以来新发行的企业债条款较去年出现了较大的变化，主要表现为品种单一、创新匮乏、票面利率下行、给投资者的保护不够等，这诚然是市场好转的表现，我们担心的是这种情况有可能继续进行下去。一个可能情况就是一、二级市场利差逐渐变小甚至消失，这种利差的存在既非市场化的表现，也给发行人带来一些成本上的负担，是否会出现变化也存在变数。

　　最后关注企业债的替代品种。下半年资产证券化产品有望推出，从定价的角度考虑，其收益水平可能较企业债低，但会参考企业债的基准，国际资产证券化的发展表明，我国该品种存在非常大的发展空间，如果资产证券化产品获得发展，可能分化一部分资金和投资者。

　　总的来看，近一阶段市场环境不会出现大的变化，投资者在衡量影响企业债市场因素的基础上，选择合适的品种从而把握其投资价值和机会。