债券一二级市场背离 技术面调整压力增大

　　南京商行 黄艳红

　　周二公开市场操作1年期央票发行100亿，对应收益率为1.4199％，由于发行量较少，收益率比上周出现了3个基点的下滑。这与上周以来二级市场1年期央票收益率攀升至1.5％附近且卖盘较多的走势产生了背离，可以看出目前债市走势出现了一些微妙的变化，资金面虽然仍较宽松，但资金的供给方对于市场水平不认可，回购利率从低点1.07％反弹至1.2％附 近，一级市场发行收益率的走低与二级市场收益率要求出现了一定的背离，市场再次走到了十字路口。债市当前的牛市行情还能支撑多久，市场较为关注。

　　宏观基本面支撑债市作用减弱

　　6月份宏观数据即将公布，债券市场通常用CPI的高低来分析未来债券收益率走势，每一次CPI的走低都带来新一轮债券收益率的下移，但目前CPI已经跌破2％，继续下降的空间也比较有限了，对债市的刺激作用也在减弱。而且由于目前的CPI构成设置未考虑房价上涨等因素的影响，还不够合理，并不能完全代表真正的通货膨胀情况，国际上通常用更具参考力的GDP缩减指数衡量目前的物价实际变动水平，按当年价格核算的国内生产总值(增加值)和按可比价格(不变价格)核算的国内生产总值(增加值)之间的系数，如按此数据测算我国实际通货膨胀率对债券市场来说则不利。

　　从刚刚公布的6月金融数据来看，贷款数据出现反弹和M2上涨到15.7％，今年以来贷款的同比增速虽然不高，但实际上1－6月新增贷款已经达到了1.45万亿，完成了全年既定任务2.5万亿的58％，年内贷款达标成定局。对债市而言，6月贷款增速的提高成为今年信贷走势的转折点，在资金面短线没有明显影响，但在投资者心理面会形成一定的波动。而且从近期回购利率走势看，资金面虽然依然宽松，但银行间回购利率仍一直保持小幅反弹走势，虽然未来超储利率的调整方向是趋近于零，但因为本身银行有自身经营成本存在，回购利率不可能一味的跟随超储利率的下调而下降，超储利率下降的情况下回购利率的底线就是银行自身的经营成本，如果低于该成本，回购利率自然会反弹。从周二公开市场28天正回购操作利率来看仍维持在1.04％附近，短线资金面没有变化，但回购利率小幅反弹走势会对现券收益率产生一定的压力。

　　债市累计涨幅已过高

　　今年以来债券经历了大幅上涨的牛市行情，交易所国债指数已经上涨了12％以上，10～20年期的长期债券涨幅最大为18％，5年期债券收益率下降幅度最大，以403为例从年初的4.38％下降到目前的2.49％，收益率曲线在3－5年之间的凸度减小。对比2005年6月市场收益率与2003年债券市场达到最高点时的利差水平:目前长期债券名义收益率水平离历史收益率低点有40bp不到的距离。7年国债相差22个基点左右，2年以内的收益率曲线的前端已经低于02年的水平。02年5月我国经济尚处于通货紧缩阶段，直到02年11月宏观经济指标以贷款反弹为标志才出现了一定回暖的迹象，而目前我国的宏观经济处于从高速增长向平稳增长的过渡，两者在宏观经济发展的层次和深度上是不同的，对应环境下的现券收益率应有所区别。

　　在宏观经济指标高位回落，加息预期逐步淡化的背景下，市场产生了共同的认识就是持续做多债券盈利，做空操作几乎无法开展。一方面原因在于绝大多数机构做多的情况下做空的风险很大，另一方面目前我国金融创新工具不配套，远期交易操作由于融券业务没有开展，导致实际操作中借券操作很难，远期交易几乎无法真正开展，也达不到规避和对冲风险的目的。这种情况加剧了市场成员只有做多才能盈利的惯性思维。

　　我们认为，虽然基本面对债市牛市行情仍有支撑，但随着物价指数等数据对债市的利好作用也在减弱；债券市场的累计涨幅已经过大，对比历史收益率走势，目前部分债券价值存在高估，内在调整的压力逐步增大。在一二级市场收益率走势再度出现背离的背景下，应防止收益率持续下跌中蕴含的风险。