短期融资券完善金融体系

　　编者按:7月15日，中国联通将在银行间市场发行两期、共计100亿元短期融资券，这是继华能国际、中国铝业等六家企业之后，又一家中央企业利用短期融资券这一创新融资工具，发行规模之大出人意料。从短期融资券诞生之日起，已有众多企业和金融机构对其表现出浓厚的兴趣，也成为众多分析人士关注的焦点。以下是中国人民大学教授吴晓求从建立具有宽度和厚度的金融体系的战略高度，来分析短期融资券市场。

　　中国人民大学 吴晓求

　　短期融资券从5月27日首发至今，规模并不大，仅有229亿元，但是其对金融体制改革的意义却不容忽视，其影响力甚至可以比拟1990年股票市场设立对中国金融体制改革所带来的基础性影响。以短期融资券发行为标志的企业融资制度改革启动，从货币市场或者债券市场的角度来说将影响中国金融体制改革，促进其朝着市场化的方向迈进。

　　挑战银行传统盈利模式这次改革对商业银行的挑战大于机遇，从某种意义上讲，它是传统商业银行盈利模式或者业务模式的“掘墓者”。

　　银行体系作为中国金融体系的主导力量，金融产品的市场化程度很低，2004年开始的中行、建行股份制改革意味着银行改革进入实质性阶段。但从盈利模式角度来看，直到今天也很难说中国的银行体系发生了根本性的变化。

　　短期融资券推出后，将逐步建立市场化创新的外部平台，有利于从外部推动商业银行的改革。这次改革会对银行的传统盈利模式逐步产生深刻的影响。传统的短期融资业务将会不断地被挤压。对于不同的商业银行而言，由于创新能力、机制和对短期融资券的认识的不同，在新产品的竞争中将有新的领先者出现。债券市场(包括短期融资券市场)的发展对银行体系的影响要远远大于股票市场发展对银行体系的影响。金融理论上有一种观点，认为从未来趋势看，由于信息技术的发展和应用、金融创新速度的加快、金融市场的发展，商业银行存在的价值越来越小。从极端意义上讲，商业银行的重要性在于支付清算和提供流动性，这可能是其它金融要素所不能取代的。从全球范围看，这种观点似乎呈主流趋势。所以，这次改革对商业银行带来了严峻的挑战，要求中国商业银行从运行平台到产品结构都必须转型。

　　为金融体系添砖加瓦从战略角度看，短期融资券市场将成为市场化金融体系基础平台的重要组成部分。金融体系改革的战略目标应是建立在以市场为基础平台的金融体系，而不应该固守传统商业银行为主导的金融体系。主要原因是旧体系的风险太大，没有分散风险的功能，甚至不断地累计风险。以金融市场为平台的金融体系对于化解我国潜在的巨大金融风险具有更好作用。

　　从长期看，短期融资券市场是在构建市场化金融体系的基础平台。尽管从短期影响来看，短期融资券市场仅对商业银行传统业务中短期流动性贷款造成冲击，由于规模太小，其对目前商业银行的影响可能微不足道，但从长期看，例如10年以后，如果短期融资券市场发展到2万亿甚至更大的规模，那么冲击就会非常明显。

　　按照这个思路，债券市场也应有很快的发展。目前我国的债券市场以国债品种为主，企业债规模很小，才1000多亿。这种结构的债券市场对商业银行的传统业务构不成威胁。此次改革对于企业债市场发展具有很好的借鉴意义。企业债券的发行和管理必须走市场化的道路，应该允许有良好信用资质的企业，通过市场化的模式发行企业债券，改变目前相对单一的债券市场结构。

　　如果资质信用良好的企业可以通过市场机制发行企业债，那么这对商业银行信贷资产结构会产生重大影响。当这些优质的企业离开银行而去市场融资时，也就意味着银行优质客户的流失，这会在外部逼迫银行进行业务结构和客户结构的调整。商业银行必须在中小企业中挖掘可能有风险但是具有成长性的新客户，这有利于解决中小企业贷款难的问题。改革要创造一种机制，让商业银行主动去“寻找”潜在的客户。

　　关键的一步短期融资券市场是我国建立具有宽度和厚度金融体系的重要战略步骤。短期融资券市场应该启动，一个没有公司债券的资本市场是一个功能残缺的市场。中国资本市场之所以大起大落，从市场结构上看，主要是由于缺乏相匹配的债券市场而使股票市场承担了太多的功能，股市一方面要承担融资功能，另一方面还要承担起短期的流动性管理的职能。

　　由于股票市场承担了不应有的流动性管理的功能，使市场资金客观上处在一个不稳定的状态。短期融资券市场和企业债券市场的发展将会从结构上、功能上弥补这种缺陷。短期融资券市场和企业债券市场的发展意味着金融体系市场化改革的真正来临。

　　从国际经验来看，亚洲国家的金融市场有致命的缺点，那就是金融结构问题。例如日本，不合理的金融结构影响了经济竞争力的提高。美国的金融结构值得认真研究，这种富有弹性的金融结构能够自动平滑掉外来巨大的金融风险，可以有效避免类似亚洲金融危机的出现。其核心要素是以市场为基础而形成的多样化的、有宽厚流动性的金融产品。金融产品体系的设计非常精美，无论是利率期限结构、风险结构、还是流动性差异都具有很好的衔接。因此要把短期融资券的改革放在更高层次上来认识其重要性。

　　在今年的中国金融学会年会上，周小川行长着重强调了要增加金融市场的宽度和厚度。从央行的角度，只有建立有宽度和厚度的金融市场，我们的金融体系才可能安全。而这次短期融资券市场的改革无疑是这种战略设计的一个重要步骤。