对价令转债投资面临不确定性

　　渤海证券 何翔

　　股权分置环境下，转债市场也将会面临较多的不确定性，金牛能源的股权分置方案中未对转债持有人做任何补偿，转债持有人仅仅在转股后才能享受到对价，这无疑使得转债的内在价值大打折扣。以下探讨如果所有转债均不享受对价，在可能的不同对价方案下，转债价格受影响的程度，从而得到当前转债市场在股权分置环境下的投资策略。

　　不同对价方案对转债的影响

　　我们针对10送2和10送4两种对价情景进行分析，分别计算出在两种对价情形下的股票价格变动，再根据转债价格对股价变动的敏感性，得出各只转债在该对价之后转债价格的变动情况。

　　首先，10送2下转债价格在股权分置后的变动情景。可以将转债的变化情况分为以下几类。上涨的有:南山、华菱、邯钢、海化、晨鸣；基本不受股价影响的有:丝绸、首钢、西钢、水运、华西、桂冠、创业、华电、丰原；跌幅在2％以内的有:万科、铜都、燕京、雅戈、营港、复星；跌幅在2％以上的有:歌华、招行、民生、国电、江淮、云化；在10送2的对价情况下，转债价格变动较大的分布在转股溢价率较低或适中的转债品种中。

　　其次，10送4下转债价格在股权分置后的变动情景。

　　10送4与10送2的情况类似，不过在高对价情况下，由于股价有较大变动，转债价格变动幅度会相对更大。

　　通过以上分析我们可以发现，部分债性强的转债在股权分置后，其价格基本不受影响，不过转股溢价率会进一步提高，股价的下跌也会导致部分高溢价转债面临回售压力，有因此修正转股价格的可能。而少数转债在股价的带动下可能有小幅上涨。其余的股性略强或适中的转债则会面临不同程度的跌幅。这里面云化、江淮转股溢价最低，类似于金牛转债的情况，因此会面临大量转股，以享受对价。而对于转股溢价率适中的转债由于转股成本相对较高，转债持有人转股积极性较小。

　　值得注意的两点启示

　　首先，净资产值不能一律等同于非流通股股东价值。部分转债在股权分置下因股价小幅上升而受益，这是由于我们假定非流通股价值按净资产值计算所致。事实上，对于不同基本面的公司而言，在股权分置的计算中，非流通股的价值衡量需要对净资产值给予一定程度的溢折价，对于基本面较差的公司，其非流通股价值较净资产价值的折价程度应当较高。

　　其次，股权分置应保护转债持有人利益，不同转债要区分看待。事实上，金牛转债的对价方案只是一个特例，并不具有普遍性。这种方案对于转股溢价率较高，相应具有较高的转股成本的转债来说显然不是一个市场可以接受的合理方案。转债市场受股权分置影响程度仍有待于不同转债公司在对价方案上对转债持有人利益的保护程度。股权分置不仅应当考虑股东利益，同时也应当考虑潜在股东也就是转债持有人的利益。毕竟股价的下跌会直接导致转债价值受损，转股成本进一步扩大，从而转股意愿减弱，这与转债发行公司发行转债的初衷无疑是背道而驰。因此我们认为未来涉及到转债市场上的股权分置方案将会有所区别的考虑转债持有人的利益，这其中在转股价格设置等条款上作出相应调整的可能性较大。

　　总之，对价补偿对于转债的影响存在着较多不确定性，不过考虑到转债持有人利益的对价补偿也是可期的，而在当前股权分置环境下，对于转债市场的投资仍然应当以规避风险为主，坚持债性与股性结合较为平衡的转债投资策略，既可以防范市场诸多不确定性带来的系统性风险，又能够及时把握未来市场可能出现的转机。