新债预计中标利率1.80%左右

　　南京商行资金营运中心 郭伟

　　财政部拟于2005年7月14日招标发行今年第七期2年期记账式国债。本债为固定利率附息债券，计划发行规模为300亿元。在基本面影响下，近几个月债市行情表现出一定的周期性运行规律，预计新债中标利率1.80%左右。

　　基本面支撑债市向好

　　虽然近段时间回购利率出现小幅上升趋势，但总体来看资金面和基本面仍维持良好。当前市场普遍预期下半年物价涨幅将维持低位运行，全年可能在2%左右，而投资和信贷增速的下降，使得宏观调控的效果已为监管层和市场所认同。因而央行行长周小川一再表示当前中国利率水平适中，令市场投资者在加息与否的问题上也已达成共识。从公开市场操作的角度看，由于三年央票的停发和当前回笼力度的适中，市场预期稳定，也看不到债市出现大幅调整的压力。因此，总体上债市外部因素相当稳定，能够支撑债市继续向好。

　　今年以来，国债市场已出现连续六个月的大幅上涨。上证国债指数已有超过11%的涨幅，虽然其间经历了几次小幅的调整，但由于政策利好、资金推动和经济数据的支撑，上半年债券市场展开了一轮又一轮的大幅上涨。由于从6月2日开始央行暂停发行3年期央票，市场受到强烈的正激励，指数在五月末六月初的短期小幅下调之后再度出现强劲反弹，虽然在六月底由于规律性的技术性调整，令债市短线受到小挫，市场一度陷入观望氛围，但是六月末上证国债指数最终报收于105.36点，较上月末上涨了2.21点；为近几年内月上涨幅度最大的月份。

　　从市场整体变化的统计来看，每个月的行情波动具有一定的规律性，基本上在每月的上中旬，由于对上个月物价指数继续回落的预期，加上资金面的持续宽松，市场都能从宏观政策利好或短期内加息预期减弱的角度发散乐观情绪。因此，每月的上中旬，债券市场整体都处于上升通道。进入下旬，则出现一些下跌的变化，这并非是资金面和宏观政策的利空，可能的一种解释是央行公开市场操作的影响；还有一种解释就是几个月以来，债券市场涨势如虹的局面令不少获利盘考虑抛售，总体上是技术性调整的判断。但每进入下一个月初，利好经济数据的支撑又开始刺激债市展开新一轮的上涨。这一规律已经在前几个月得到充分体现。因此，基于这一规律的前提没有发生变化——即宏观面、资金面、政策面短期内没有利空预期，预计七月份市场仍将遵循这一整体上扬的规律波动。这从上周二级市场的大幅上涨可见一斑。上周五个交易日，上证国债指数首次突破106点，至106.32点的历史高位，一周内上涨0.98点。银行间市场也紧跟其步伐，需求旺盛，中期国债依然领涨。

　　定价预测与投资价值分析

　　由于二级市场的飞速上涨，一级市场招标利率快速下跌已经成为市场在今年的普遍规律，虽然从当前的市场情况来看，一级市场和二级市场有些背离，新券上市可能遭遇跌破面值的情况，但是由于上半年的债券发行未能满足机构的需求，加上市场对未来预期的乐观，因此新债招标的利率经常出乎意料的低。相信本次新债发行也不例外。

　　从市场可参考券种来看，剩余期限为1.75年的020002和040002的参考收益率均在1.77%和1.78%的水平；而剩余期限接近3年的国债如010005和030004的二级市场收益率基本在2.28%—2.30%的水平，因此，根据插入法简单计算2年期的国债招标利率应在1.88%以上。

　　根据当前红顶交易所国债收益率曲线拟合，2年期国债利率应在2.04%的水平；而根据银行间国债收益率曲线分析，2年期国债利率应在2.0%的水平。考虑到原始数据和统计上的误差，也应在1.90%左右。

　　从当前的市场环境分析，假如市场如上周的趋势展开上涨行情，那么本周四招标时，由于市场的乐观情绪和2年期国债的旺盛需求，最终修正后本期国债的中标利率应在1.80%左右。

　　从投资的角度考虑，由于15日上市时，6月份和上半年的宏观经济数据已经部分公布，利好刺激在七月份可能已是强弩之末。而根据上文中提到的每月市场的规律性运行，可以估计本券上市之日，也许技术性调整已经到来或即将到来，这将直接导致二级市场的需求不能跟上，可能继续演绎一级定价高于二级的现象。因此参与本期国债一级市场投标在短期内将可能承担一定的利率风险。