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下半年债券发行即将启动，我们预计实际新增债券及央票发行约9900亿元左右，略小于上半年，这主要缘于我们估计的央票净发行规模小于上半年。(扣除央票的情况下，下半年债券发行要大于上半年债券发行)而资金供给约9600亿元，明显小于上半年的资金供给，并小于下半年债券新发规模。
下半年债券发行估计
财政部记账式国债。根据财政部公布的记账式国债发行计划，下半年将有6期国债发行，以平均每期发行量330亿元计，则下半年将发行记账式国债1980亿元，另财政部有意在下半年向保险公司定向发行一期长期国债，规模200亿元左右，则整个发行规模在2180亿元左右，比上半年有所增加。
政策性银行金融债。根据国开行的中长期金融债发行计划，其在下半年有1650亿元中长期金融债发行，再考虑可能短期发行，则其下半年发行规模1800亿元左右。农发行和进出口银行分别计划全年发行债券1200亿元和485亿元，扣除已发行部分，下半年发行规模分别剩余570亿元和265亿元。
央行票据。我们预期未来公开市场整体操作力度将逐渐减弱，以央行去年对冲外汇占款比例42%估计，则央行下半年将新增央行票据总量约3473亿元，形成债券市场资金占用。
商业银行主导市场资金供应
作为国内债券市场最主要的投资主体，商业银行债市投资需求直接影响债券市场资金的供给状况。上半年债券市场表现良好的一个重要原因即债券市场的主要参与者商业银行资金宽松，投资债券市场动力十足。
据测算，今年商业银行存款增长16%，信贷增长11.7%，在此基础上可以测算出整个今年商业银行新增存贷差将达到17732亿元，下半年将实现存贷差3702亿元，仍然以正常情况下债券投资比例62.4%计算，则仅下半年新增债券资金供给2310.59亿元，再加上上半年实现投资比的富裕资金，则整个商业银行体系在下半年将为债券市场提供约5177亿元资金供给。
关于其他机构市场资金供应情况，保险公司预计下半年可投资于债券市场资金约550亿元至600亿元；预计基金、券商和其他三类机构有望在下半年加大债券市场的投资，资金规模在3000亿元左右；在假定企业年金投资债券比例与保险公司类似约40%下，新增资金规模约为800亿元左右。
综上，今年上半年所呈现出债券市场供不应求格局将在下半年逐渐发生改变。可以看到：我们对下半年商业银行金融债、央行票据净发行和短期融资券新发估测均相对保守，这种偏差很可能会使实际资金缺口更大。而对下半年债券市场资金供求影响更大的仍然是商业银行，尤其是国有独资商业银行下半年资金的运营情况。
作者：申银万国证券研究所 邹运 赵峰
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