央行再次启动债券远期交易 金融衍生市场再起锚

　　文/高占军

　　金融衍生市场的两个最基本的功能是套期保值和价格发现。此外，它对于减缓金融市场波动、推动利率市场化、防范和化解金融风险等方面，也有重要的意义。此次央行推出债券远期交易，顺应了市场需求。随着时间的推移和条件的日益成熟，预计债券期货这种标准化的远期合约也将复出。

　　不久前中国人民银行出台了《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》(下称《规定》)，并已于6月15日起正式施行。这是继发布《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》、《信贷资产证券化试点管理办法》等规定，以及批准首家境外机构投资者——泛亚债券指数基金登陆银行间债券市场之后，央行推进债券市场发展的重要一步。

　　债券远期交易方式的启动，为诸如债券期货等其他衍生交易工具的复出，奠定了基础。这将是我国自1995年5月暂停国债期货之后，向金融衍生市场的再度跨越。

　　早在1992年12月至1995年5月之间，我国曾进行了国债期货的试点，但不幸夭折。表面上看，国债期货试点的失败，肇始于“327事件”和“319事件”中机构蓄意违规，但深层次原因则在于，当时国债现货市场不发达，且交易品种有限，极易发生逼仓问题。

　　另外，当时对国债期货采取的是现货管理机制，信息披露不规范，期货市场法制不健全，利率市场化程度低，缺乏避险需求，导致定价机制扭曲。

　　◆远期交易条件已具备

　　从目前情况看，推出债券远期交易的条件已经具备。

　　首先是债券现货市场比较发达。近年来，我国债券市场发展很快。目前，银行间债券市场的托管债券规模已突破6万亿元，其中可流通债券存量超过5万亿元，且已形成较为丰富的品种结构与期限结构；从成交情况看，2004年全年银行间债券交易总量为12.78万亿元，包括现券交易2.82万亿元和回购交易9.97万亿元；从市场参与机构看，目前在中央国债公司开立一级托管帐户的机构达到4300多家。虽然仍有不足，但现货市场当前的发展状况已足以支持远期交易的开展。

　　还有，利率市场化程度较高，也是推进债券远期交易的重要前提。当前，我国利率市场化推进迅速，存贷款方面，金融机构贷款利率上限已经放开，存款利率下限也不受限制，这是很大的变化。金融市场利率如拆借利率、回购利率以及国债、金融债、央行票据和短期融资券的发行利率，均由市场决定，企业债券发行利率虽仍受管制，但定价也日益宽松。

　　这种利率环境，导致各类机构对规避利率风险的需求非常强，也有相对完善的定价基础。如果缺少避险需求，而定价机制又不合理，那么债券远期交易市场就无法推进，只能像当年的国债期货一样，沦为参与各方对赌的工具，最终逃脱不了被关闭的命运。

　　需要指出的是，任何前提都是相对的，因此并不是在利率完全实现市场化后才有条件开展债券衍生交易。除此之外，银行间债券市场的托管、交易和结算等环节制度健全，使用便捷，安全可靠，也是远期交易顺利运行的重要保障。

　　◆从自发性交易到回购业务

　　早在2002年前后，我国市场上就已经开始出现了一些自发性的远期交易。

　　当时，正值央行第8次降息，随后债券收益率曲线完成了一次幅度较大的向下平移，收益率处于相当低的水平。银行间市场20年期国债的收益率仅为2.9%，交易所20年期国债收益率则位于3.3%左右。发行市场上，5年期固定利率品种中标利率仅为2.22%，远低于5年期银行定期存款利率，而且这种情况是在发行手续费率大幅调低之后出现的。在交易所市场发行的10年期固定利率债券，其中标利率也仅有2.54%。收益率如此之低，从长期看，很难抵御未来的利率上升风险。

　　在当时市场投资非理性倾向相当强的情况下，二级市场普遍充斥着长债短炒的短期行为，隐含了巨大的风险。一些市场机构为规避利率风险，当然也有调整持仓结构、避税等方面的考虑，通过两次交易的方式，尝试着进行了一些类似于远期交易的安排。但实际上，这种安排总体上介于真正的远期交易和买断式回购之间，形式比较多样，参与的机构也都是市场上信用较好、相互之间合作比较多的成员。

　　2004年5月20日，中国人民银行在银行间债券市场推出了债券买断式回购业务。

　　某种意义上，这也是对当时市场上存在的一些自发的交易方式的规范，顺应了市场的需求。虽然从传统的质押式回购转为由两次交易完成的买断式回购，可赋予逆回购方一定的做空功能，带有远期交易的某些特点，但本质上讲，因其即期和远期两次交割特性，买断式回购仍然只是一种货币市场融资工具。其做空动能不强，主要原因则在于在首次即期交易中，逆回购方需要进行实际的资金支付。对比起来，远期交易首先只是签订合约，而交割则是在远期，而买断式回购即期也需要交割。另外，交割时，买断式回购必须是该笔债券，而对远期交易并无严格的限制。

　　正因如此，远期交易所具有的套期保值、投机套利和价格发现等功能，买断式回购无法取代。从实际运作来看，买断式回购在银行间市场成交稀少，交易并不活跃。之所以如此，大概还是因为买断式回购主要以融资功能为主，另外当前的市场情况下，其做空功能无从发挥作用。远期交易的出现，有助于改变这种现状。

　　◆重视风险防范

　　从风险控制的角度看，6月15日开始的债券远期交易，因其产品个性化较强，流动性不高，发生系统性风险的可能性较小，但其中可能出现的交易对手风险(主要是指信用风险)、价格操纵风险和交易操作风险则不容忽视。从《规定》和《全国银行间债券市场债券远期交易主协议》的内容看，央行对上述可能出现的风险非常关注，也做了相应的政策安排，包括交易双方可以保证金或保证券的方式，建立履约保障机制；交易期限限定在365天之内等等。

　　在债券远期交易推出的最初阶段，施以必要的限制，以避免风险的出现，这是好事，但所附加的一些约束，相应的也会影响远期交易功能的发挥。比如，将可交易规模与可用自有债券总余额和实收资本金挂钩的做法，就会限制相当一部分市场活跃机构如基金等参与的深度。

　　银行间债券市场资金实力最强、所持债券最多的机构是商业银行，其所持债券占整个市场的70%左右，其次则是特殊结算成员和保险机构。

　　这样看来，未来的债券远期市场将由同质性非常强的机构主导，因此很难预期交易规模会足够大，活跃度会非常强。引申出来的另外一个结论是，目前的债券远期交易的做法，实质上更有利于有稳定的预期现金流入的公司进行资产配置，实现套期保值，而对于具有一定投机性质的风险套利，并未给予较多的鼓励。

　　另外，对于远期交易限定期限不超过365天的做法，也会难以充分发挥远期交易在价格发现、套期保值等方面的作用。

　　从远期交易启动后的交易情况看，还不是特别活跃，成交量有限，应该说部分反映了上述问题。

　　(作者系中信证券股份有限公司资本市场部执行总经理）