一二级市场相互推动 盘整将是债市主基调

　　□中国银行交易中心 王维维

　　2005年初至今，中国债券市场显现出难得一见的强势上涨行情，超出了年初最乐观者的心理预期。直至目前，这种强势格局丝毫没有停歇的迹象，反而有越演越烈的态势。回顾上半年银行间市场中的情况，一级市场与二级市场均显现出异常火爆的局面，而且两者相互促进，推动收益率曲线不断下行。

　　一级发行市场认购火爆

　　这种火爆的局面首先体现在定期滚动发行的短期央行票据身上。从03年以来，央行票据的发行对于市场资金面的调节起到了回笼的作用，但是如果考虑到外汇占款压力不断提升，市场资金的总供求在多数月份依然表现为资金净投放，特别是进入05年以来，市场资金面持续宽松，导致机构对于短期票据品种追捧有加。以1年期央行票据为例，其发行收益率从04年10月份期间最高水平3.49%持续下滑，截至05年中期，1年期央行票据的发行收益率月度平均值仅为1.60%，下行幅度达到189个基点。而同样体现市场利率水平的基准国债的发行也是备受投资机构青睐，从历史对比角度来看，04年以来共计发行17只基准国债，较为重要的超额认购倍数和追加发行量出现了明显的反弹走势，05年上半年与04年度同期相比，明显提高。

　　二级市场交投活跃

　　一级发行市场的火爆局面在很大程度上推动了二级市场利率水平的持续下行，银行间市场的国债与金融债品种收益率曲线出现了明显的向下平移态势，根据统计，05年度上半年中，1-10年期国债收益率曲线下移幅度平均为148个基点，而1-7年期金融债收益率曲线下行幅度达到159个基点，其中1-2.5年阶段的金融债品种收益率下行超过160个基点。从基准国债的利率走势来看，目前的债券市场早已收回了04年调整所形成的失地，回复到了03年度9月中旬时的水平，但是由于目前收益率曲线的长短期已经形成了合理的点差分布，所以对比2002年一季度，目前收益率曲线依然还处于一种相对合理的态势之中。

　　仔细分析2005年上半年市场走强的原因，除了较为平稳的基本面因素和政策面上央行意外下调超储利率及暂停3年期票据发行的因素外，资金面的充裕在此充当着非常重要的角色。首先主导收益率曲线远端变化的保险公司从05年度以来，保费收入大幅度攀升，特别是05年3月份保险公司的月度净增量超过了700亿元，投资压力骤增，进而带动其对于长期债券品种的需求，直接推动了收益率曲线远端的明显下行。同时主导7年期以下收益率曲线的银行机构在05年度也显现出明显的资金充裕特征，超额备付率从04年二季度开始连续反弹，目前整体银行体系的超储利率依然高居4%以上的水平，大量的资金闲置形成了机构较大的投资压力，在此推动下，各类期限的债券品种均成为市场追逐的热点。

　　大量资金寻求的主要出路在于一级市场，因此从05年上半年来看，历次招标结果均出乎市场预期，远低于二级市场同期品种的收益率，进而带动二级市场异常火爆，因此准确的说，债券市场的多头力量主要集中在一级市场中，二级市场中的短期波动尚难代表整体市场的牛市特征。

　　牛市还能走多远

　　当05年度上半年结束后，我们不由深思后期的债市演变格局将会发生怎样的变化，令人欢欣鼓舞的牛市格局是否还会延续下去？众所周知，决定债券市场走势的关键因素主要在三个方面:资金面、基本面和政策面，而其中前两者对于债券市场的指示作用最强，政策面无非是基本面要素的进一步反映。那么从上述两个方面分析，综合来看，支撑债券市场的多头因素还是占据着上风。

　　首先，关注资金面状况的变化。以银行间市场最具代表性的R007利率为依据，从历史角度来看，R007的走势存在着较为明显的”U　”状惯性趋势。每一年度中期是资金面较为充裕的黄金时期，这一点在02、03年度表现最为明显。但从04年后期开始，这种趋势在弱化。而按照最坏的预期，05年度后期资金面会惯性趋紧，但是由于存款准备金利率依然存在下降的可能，预计05年度后期的资金面松紧状况要强于历史。因此资金面在年度末期的预期紧张程度不会很大，况且惯性的紧缩至少要从四季度开始，因此在可预见的三季度中，资金面料想会对债券市场继续呈现支撑作用。应该说资金面对于后期债券市场的作用至少属于中性偏多效应。

　　再者，对于利率走势而言，最根本的决定因素应该在于宏观经济的基本面情况，而对于债券而言，基本面的关注焦点主要集中于CPI、固定资产投资增速变化和GDP。其分析思路如下:

　　其一是CPI走势变化，价格指数存在上行的压力，这可能主要来源于公用事业部门的价格上涨。但是由于04年度CPI的变化呈现反”U　”型，这会从数据角度给予近期的CPI数据以走低的牵引，因此05年度的CPI走势会呈现正”U　”型态势，但是从央行近期修正05年度CPI预期来说，05年度发生通胀的概率不大。

　　其二是固定资产投资增速变化，这可能是目前最为困扰管理层的一个问题，从政策面变化来看，管理层可能更倾向于采取行政性或者财政性手段来进行结构化处理，作为发挥总量调节功能的货币工具似乎显得力不从心，因此该数据的变化对于货币市场的影响程度远不如CPI。

　　其三是GDP的变化，在拉动经济的”三驾马车”中，投资正在受到控制，这一方针在短期内不会发生变化；进出口也存在萎缩的趋势，来自国际社会关于人民币升值方面的压力也导致了管理层希望将贸易顺差过大的局面向国际收支平衡角度转变，因此预期进出口对于经济的拉动作用不会很大；而由于社保体系的完善尚需时日，内需消费的扩大始终存在较大的障碍。三大动力均存在一定的问题，这也导致近期学术界对于中国经济会发生通胀还是通缩产生了疑虑。

　　综合上述观点，我们对于05年度下半年的债券市场走势依然相对乐观，在超储利率依然存在下行空间的市场预期下，债券收益率曲线必然存在下降的基础，但是在此也提醒债券投资者，债券是相对理性的产品，其价值是存在上限的。虽然目前的债券市场前景相对乐观，但是我们依然将02年一季度时期的债市定义为”非理性”阶段，当市场利率水平接近该期水平时，投资者应该提高警惕。根据历史资料显示，以交易型的5年期和7年期国债为例，02年一季度时期的收益率在2.35%和2.65%附近，而目前5年期和7年期国债的收益率在2.95%和3.14%附近，相对比而言，最大的降幅空间在50-60个基点，照此估算，牛市维持下去，保守一些的降幅空间大约在40个基点附近，收益率可能较难以跌穿02年一季度形成的强阻力线，更多可能在下半年中维持30-40个基点的降幅空间，并呈现慢牛盘整的态势。