中长期债券收益率调整压力增大

　　南京商行 黄艳红

　　国开行12和13期金融债分别为第8和第10期的增发，票面利率分别为3.58%和3.82%，13期后五年的票面利率确定为5.82%。本周三上午为竞争性招投标时间，发行量各100亿，采用荷兰式价格招标。

　　宏观数据对债市形成支撑

　　从物价的传导方式来看，原来的PPI上涨带动CPI的上涨，已改变为CPI的回落迫使PPI的下降，6月生产资料价格总水平同比增长了4.9%，环比下降了1.5个百分点。全年PPI有望维持在5%左右，CPI有望在3%以下的低位运行。房地产、电解铝等过热行业增速放慢、工业企业利润增加值下降、企业亏损额上升，这都说明经济正在由行业局部过热向平稳增长过渡，目前经济上行和下行的压力同时存在，给宏观政策的调控提供了缓冲阶段。

　　而宏观金融面贷款的增速呈下滑趋势，货币供应量较为宽松，银行在资本充足率要求下贷款投放审慎，这也可能带来下半年固定资产投资增速的趋缓。货币政策在目前的宏观经济运行背景下有望保持稳定。对于债市来说政策面没有利空存在。

　　资金面将保持宽松

　　首先从金融机构月度存贷差分析，该数据从04年1月的5万亿增长到上月的7.69万亿，呈现逐步增长的走势。在贷款增速逐步减缓的背景下，从银行流入债券市场的资金也呈现增多的走势。且这一趋势在国家对增长过快的行业进行宏观调控的情况下，将有望延续。

　　其次，从金融机构超额备付金率来看，6月仍与5月持平，虽然近期回购利率有反弹的迹象，但实际上资金充裕程度并无变化。

　　最后，从上周公开市场操作情况来看，新加入了182天的正回购操作。我们认为其主要意图有两个，第一，通过长期正回购操作来减少利用央行票据质押放大操作套利的行为，防止过度追低短期收益率；第二，通过长期资金的回笼加强市场预期的引导。但由于其中标利率仅为1.29%，低于二级市场同期限回购利率约95个基点，这也说明资金面仍较为宽松，这一政策效果仍需时间显现。而且超额存款准备金利率下调以来银行间回购市场1天回购利率品种取代了7天回购利率品种成交量占比居前，也说明了市场对于短期利率走低的预期依然存在。受以上因素的影响资金面仍有望保持宽松。

　　定价与投资建议

　　从需求分析，5年期的金融债虽然二级市场成交不活跃，但仍是银行类金融机构持有的重点品种，主要的资金富裕银行持有该券的57.9%，而10年长期金融债也为保险公司等机构所青睐，050210平安保险持有了10亿的规模。

　　参照二级市场目前的水平来看，050208的市场成交收益率在3.15%左右，7月11日卖出报价降低到2.94%，5年左右的国债收益率在3%，考虑到一级市场招标近期的追低现象和本周一交易所市场中长期债券的调整行情，预计050212的中标收益率落在3.05%-3.1%之间的可能性较大。050213的定价参照050210来看，近期市场成交较少，此类长期债券为资金充裕的大行和保险公司需要，目前10年期国债收益率在3.5%左右，考虑税收的因素，10年期金融债约在3.65%附近。

　　本周初交易所国债的调整可能也会对一级市场投标产生一定的影响，工行次级债的发行预计将使中长期债券的供给明显增加，这会对累计涨幅较大的中长期债券带来一定的压力。但目前政策面、资金面都没有大的变化，预计多头行情仍能延续，中长期债券也会吸引特定需求机构的眼球。考虑到匹配的需要和流动性状况，同时近期金融债和国债的收益率定位出现了粘合，两者的差距较前期大大缩小，建议国开行12期金融债在3.05%以上参与，13期在3.65%以上参与。