股市存谨慎乐观预期 转债投资重在选择个券

　　招商证券 谢秉稚

　　5月份以来，管理层启动了对阻碍股市深层次发展的股权分置问题的解决。股权分置改革和新估值标准的可能确立为A股市场反弹提供了契机，但宏观经济等基本面因素的不乐观又限制了反弹的高度。我们对下半年A股市场持谨慎乐观判断，在存在中小级别的反弹预期下，建议从资产配置的角度适当增持转债。

　　股市存谨慎乐观预期

　　虽然下半年宏观经济仍不乐观:面临出口下滑、企业盈利增速下降，我们认为前期股价的持续下滑已充分反映了未来宏观经济的不乐观预期。因此，除非有超出投资者预期的更恶化的经济数据，否则基本面不支持下半年股价的继续回归。影响下半年A股市场走势的将主要取决于两个因素:股权分置改革对A股市场的冲击和当前已经紊乱的估值标准的下一步走向。

　　从已有的股权分置改革试点来看，市场对第一批试点公司的态度是先判断出现分歧，投资行为表现出犹豫，然后认为一定程度的利好，市场出现”含权预期”的反弹。在向好的预期下，管理层推出了第二批试点公司，其中包括了宝钢和长电等大盘蓝筹公司。我们判断，股权分置改革对市场的冲击将主要取决于宝钢和长电的方案，这两个公司在一定程度上是市场的风向标。若宝钢和长电能给出流通股东满意的预期对价，将有利于市场对A股含权多少形成明确的预期，并形成大盘反弹的一个突破口。从管理层推行股权分置改革的力度和当前市场已有方案的预期来看，我们对股权分置改革的市场影响持谨慎乐观的态度。

　　另外一个影响大盘的因素即估值标准的确立。我们认为《上市公司回购社会公众股份管理办法》，给估值的迷失问题提供了一个破解的契机。当以获取二级市场价差为目的的投资人在为估值水平争论不休的时候，大股东的增持行为无疑更有说服力。更为重要的是，对一大批蓝筹公司而言，当前流通股东和大股东对公司价值判断普遍存在分歧，在流通股东为短线投资行为而犹豫不决时，可能将会出现更多的大股东增持行为，当越来越多的大股东增持行为的出现，将为我们的估值迷失提供一盏导航灯。

　　转债潜藏机会

　　一级市场方面，在整个市场的股权分置问题没有确定的解决方案和明确的预期以前，再融资有可能继续为这一历史性改革让路，因此，虽然二季度又有多家公司公告拟发转债，但一级市场的发行节奏仍要取决于政策面因素。同时股权分置有可能打破现有的一级市场供需关系:若股权分置问题中引入权证方案，市场将产生大量另一类期权性质产品——权证，通过组合市场的企业债和权证，可构造出类似于转债的风险收益结构的产品，原有的转债供需不平衡格局可能就此打破。

　　二级市场方面，缺乏相应转股价格修正的股权分置改革将导致转股价值的缩水。这将导致转债发行人和持有人之间的博弈:一方面对于转股价格溢价率为正，低升水品种，发行人可利用转股价值的缩水博弈持有人的转股；另一方面对于转股价格溢价率为负，高升水品种，持有人可利用不转股博弈发行人的高对价方案。我们认为:适当的负转股价格溢价率、存量余额大和发行人高负债的转债品种，持有人最有可能受益于这次博弈过程。

　　转债存在时点介入问题

　　本期转债投资策略的主线:寻找最佳投资时点。当转债从低价到高价的波动过程中，转债对标的资产的价格波动也由不敏感到敏感。从不敏感到敏感有一个拐点，通过历史分析，可以从实证找出这一拐点。选择在拐点投资，由于对股价正向波动敏感性增强，就可以较好的分享标的股票上涨带来的收益；同时拐点处转债对股价负向波动不敏感，又可以较好回避标的股票下跌带来的风险。

　　我们通过分析历史上转债收益结构与转股价格溢价率，用实证方法指出市场平均转股溢价率－5％左右，是较好的风险收益不对称拐点，在该时点投资具备较高的资金效率。同时升水率也可作为最佳投资时点界定的另一个重要参考指标。从风险收益指标角度考虑，由前面分析溢价率－5％，升水率15％左右应是风险收益不对称的最佳投资拐点，当前溢价率－9.65％，升水率25.9％，也未到最佳投资时机，转债板块若想系统性获取较高收益，仍要依赖于债性的降低和转股溢价率的回升。但考虑到转债较差的流动性，建议投资人在A股市场反弹的过程中逐步建仓，力争在标的股票指数上涨5％左右的幅度内建仓完毕，获取最佳的风险收益比。

　　转债投资重在个券选择

　　在选择个股之前，我们根据风险收益特征划分细分的转债板块:偏债性板块、平衡型板块和偏股型板块，其余的归入其他板块。从板块划分来看，债性板块中一半品种(西钢转债、丝绸转2、华西转债、创业转债)已经处于深度虚值状态，转股价格溢价率已经接近或超过50％，这部分品种基本丧失了期权价值，因此除非从纯债券角度出发，否则暂时没有更多的投资价值。而其余品种由于也处于较深的负转股溢价率状态，从纯转债投资的角度来看，暂时也没有到最佳投资时机，但这部分转债是股权分置下较好的博弈品种。

　　而股性主导板块的基本风险收益等同于股票，因而建议少量配置。从品种上讲值得关注的是江淮和雅戈转债。江淮赎回条件为30天中20天股价高于转股价格的130％，现在股价已经在过去9个交易日中有7天高于转股价格的130％，因此上市公司将力争维持股价满足赎回条件，促成转债转股，但也缺乏继续作多股价的动力。因此该品种若不遭遇类似金牛的股权分置改革，目前价位将比较安全，但上行空间也非常有限。

　　雅戈转债剩余期限为0.77年，上市公司若想避免偿债有两个选择:第一、维持股价达到赎回条款，迫使持有人转股；第二，在转债到期前维持转债转换平价在持有人到期要求偿债的本金、利息和利息补偿价值之和104.7元以上。也就是说雅戈转债在剩余期限内风险锁定在104.7元，而收益可期望130元左右，目前116.12元的价格风险收益相对均衡，可以继续持有。

　　平衡型板块:取2005年6月28日转股溢价率在－15％——5％之间的品种归入平衡型板块。该板块中溢价率在－15％——5％之间，从时机选择来看，基本处在较好的投资时点上。在A股市场反弹预期下，我们建议重点配置平衡型转债；而一旦市场下跌，该板块转债也具备较好的防御特征。通过以上分析，建议转债投资人在平衡型、债性和股性三类转债投资比例为7:2:1。对固定收益投资人可适当提高债性板块持仓比例。